双汇发展(000895)：进口、提价效应及成本下行齐发力 业绩超预期
类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：黄付生/蔡雪昱 日期：2020-08-13
事件：公司发布2020年中报，上半年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别实现363.73、30.41、28.23 亿元，同增42.99%、26.74%、25.82%，单二季度收入、归母净利润、扣非归母净利润分别实现187.82、15.76、14.34 亿元，同增39.48%、41.69%、40.9%，业绩超预期。
二季度进口肉贡献环比加大，带动生鲜冻肉业务销量、利润恢复增长屠宰上半年收入239 亿增长59%，Q2 收入122.6 亿增长52.6%。上半年屠宰量327.4 万头、下降61.83%，单二季度屠宰160.9 万头、下降58.22%，较一季度下滑64.78%幅度有所放缓。生猪价格二季度先跌后因汛期等因素上涨，均价同增104%、仍在高位，公司有意识控制屠宰量所致。我们估计二季度进口肉量超过一季度，带动生鲜肉Q2 销量同增3.4%，同时上半年营业利润7.04 亿下滑14.8%，而二季度营业利润2.95 亿增长1.58%，估计主要也是冻肉贡献。
下半年受美国供给端的影响(上半年美国屠宰产能下降50%)，以及国内猪出栏供给逐步提升、中 美价差收窄等因素影响，但同时也可以看到万洲本身上半年屠宰量下滑20%、同时给中国进口业务开发除美国以外的进口渠道，因此预期下半年双汇进口量会受到一定影响，但影响可控。
肉制品Q2 销量增长4.3%、单吨利润创历史新高肉制品上半年收入140 亿增长18%，单二季度收入73.57 亿增长22.6%，Q2 肉制品量增4.3%、单价贡献17.59%(Q1 肉制品量、价增速：-7.5%、22.47%)。二季度随着销售渠道恢复，叠加供应恢复后的补库存因素，销量恢复增长。其中高温肉制品收入92.63 亿、增长25.11%，低温肉制品47.37 亿、增长6.24%。
上半年肉制品毛利率30.2%、同增3.87 个点，营业利润29.33 亿、同增50%，Q2 营业利润15.8 亿、同增59.99%，单吨营业利润创历史新高到3800 元/吨、同增53.4%、环比增长0.41%，较一季度加速，主要原因为1)去年下半年尤其是四季度提价较集中，基数原因今年Q2价格贡献较大2)销量恢复增长、相应单位生产成本降低3)禽类成本下行明显、而去年Q2 由于禽类成本暴涨+原料库存冗余不够导致低基数4)二季度存在补订单需求，相应销售费用绝对值仍下降7.03%(Q1疫情影响下同比下降8.24%)。
肉制品提价及成本下行带来的盈利空间继续加大市场投入，做大规模是目标：下半年公司提价效应综合下来估计有10%，结合下半年逐步成本下行，我们预计肉制品吨利将进一步环比上涨。公司今年将提价带来的盈利主要投入回两方面：1)改善产品质量回馈消费者2)加大市场投入支持经销商。这也是今年下半年及未来2-3 年成本下行期内的战略。同时也可以看到今年公司在新品推广上、营销投入(针对不同产品请不同代言人、更年轻化的产品形象、新媒体渠道投放)、经销商扩张均加快步伐。对应上半年的销售费用细项也可以看到，由于上半年销量尚未追平去年同期，和销量相关的运杂费相应下降，但广告及促销费同比增长11.14%。肉制品做大规模是目标，我们预计效果将逐步体现，下半年肉制品销量仍将保持较好增长趋势。
盈利预测与评级：
我们预计下半年肉制品利润增长将较好弥补生鲜业务的利润压力，整体仍将保持稳健的双位数增长，略提高盈利预测，预计2020-2021 年归母净利润为63.38、74.99 亿，同比增速为16.56%、18.32%，对应EPS 为1.91、2.26 元/股，当前股价对应PE 为27、23 倍。公司今年以来逐步改变此前资本市场对其的印象，估值向龙头消费品公司看齐，我们继续看好公司今年以及未来2-3 年的产品创新升级、品牌年轻化探索、销量提升、稳步释放利润的良好投资周期，给予65 元目标价，维持买入评级。
风险提示
销量不及预期，成本上涨超预期，进口业务低于预期，市场竞争加剧。
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