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宝丰能源(600989)公司深度报告：行业对标构建低成本优势 二期烯烃甲醇完全自给降本再发力

类别：公司 机构：开源证券股份有限公司 研究员：张绪成 日期：2020-06-19

煤化工龙头构建低成本优势，甲醇全自给降本再发力，维持“买入”评级公司作为国内煤化工龙头，构建了完整的多联产循环经济产业链，具备良好的盈利能力。我们通过对比神华包头，分析其低成本优势的可能性，二期前段220万吨甲醇项目投产后原料甲醇实现完全自给，我们认为公司的低成本优势将持续筑高竞争壁垒。我们维持公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为42.4/55.1/65.1 亿元，同比增长11.6%/29.8%/18.2%，EPS 为0.58/0.75/0.89 元；以2020 年6月19 日的市场价计算，PE 为15.0x/11.6x/9.8x，维持“买入”评级。

行业对标，构建低成本优势

宝丰与神华包头具可比性，以2016-2018 的数据测算，宝丰的吨烯烃成本价为4503 元/吨，较神华包头节约了1542元/吨的成本。公司低成本优势的分析：原料低成本来源：宝丰利用焦炉气回收利用制甲醇工艺，贡献甲醇占比超20%，可节约原料成本约454 元/吨；折旧低成本来源：宝丰在投资年限钢材成本和承包方式上更具优势，且项目建设过程中通过E+P+C 对每个环节进行管控，实际投资额成本较神华包头节约了72亿；宝丰采用了较长的折旧年限摊低每年折旧成本，可节约折旧成本997 元/吨。人工低成本来源：宝丰年平均工资水平为10.1万元，较神华包头年节约6.4万元。另外，宝丰设备技术成熟、民企用人机制灵活，所需员工数量较神华包头节省了约371 人，可节约人工成本259 元/吨。

原料甲醇全自给，烯烃业务降本增效持续发力

2020 年5 月，宝丰煤制烯烃二期后段220 万吨/年甲醇项目投产，与2019年10月投产的二期前段60 万吨/年烯烃项目一次联合试车成功，产出合格甲醇。自此公司聚烯烃产能达到120万吨/年，成为国内单体规模领先的煤制烯烃生产商。降本方面，以2020Q1 的数据测算，自产甲醇单位成本为890 元/吨，聚烯烃单位生产成本或下降至3463元/吨，较外购甲醇制烯烃的单位成本降幅可达1380 元/吨，带来降本效果显著。

风险提示：产品价格下跌风险、原材料价格上涨风险、新建项目不及预期风险