有友食品(603697)：业绩进入改善通道 激励短板有待补足
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：苏铖 日期：2020-06-02
泡椒凤爪是非常特色的休闲食品品类，公司是细分领导者。中国休闲食品类繁多，市场规模巨大，且受益经济持续成长和居民消费升级，休闲食品市场规模仍在持续扩大。泡椒凤爪市场规模明显小于卤味休闲食品，但由于行业容纳600 家企业，行业规模预判仍然可观，公司是确定性行业龙头，份额领先。
泡椒凤爪规模仍在成长，公司已建立全国营销网络。泡椒凤爪消费市场规模仍在不断增加：(1)消费群体的逐渐扩大。泡椒凤爪消费主体已由原来青少年为主，拓展到以成年人为主，其中成年、青年人中的女性消费者更是上升为泡椒凤爪的主流消费者；(2)西南主力区域以外区域的更强渗透。泡椒凤爪享誉全国，粉丝众多，尤其是具有较强消费能力的华东、华北市场，仍有拓展规模的空间；(3)渠道下沉仍有较大空间。随着城镇化进程的推进，三四线城市的消费潜力巨大，而泡椒凤爪价格亲民符合三四线城市的市场定位；(4)消费升级趋势下，消费者从生存型消费向健康、享受型消费转变，同时品牌化泡椒凤爪类产品将更加受益。
公司目前已将国内市场按照销售区域划分为西南、华东、华中、东北、华北、西北和华南七个大区，并在重庆、成都分别设有1 个营运中心，另在北京、上海、广州、昆明等城市设有15 个办事处，募投项目资金也部分投向营销网络建设。
增强新品导入解决泡椒辣凤爪一品独大局面。公司2016 年推出酸菜和椒香口味凤爪，针对不太能吃辣的地区市场；非凤爪新品方面，19 年下半年公司开始聚焦泡卤猪皮晶产品，并区分了流通和KA 品类，在川渝市场组建专业团队切入火锅餐饮店食材产业链。我们认为，泡椒凤爪已经是非常成功的大单品，但亦可能进入成熟增长区间，公司需要走创新驱动模式，储备和打造新的增长点，发挥渠道协同效应。
员工及短板突出。公司大股东持股比例高，管理层持股稀少，员工激励短板明显。我们认为公司过往波动与激励具有关联，未来期待短板补足。
投资建议：Q2 业绩恢复明显，今明年进入恢复通道，我们预计公司 2020 年-2022 年的收入增速分别为 18%、15%、14%，2020-2022 年每股收益分别为0.70元、0.85 元和1.02 元，买入-A 投资评级，首次覆盖给与6 个月目标价26 元，相当于2020/2021 年37x/30x 动态市盈率。
风险提示：成本波动风险，食品质量安全，经营层稳定性。
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