海螺水泥(600585)公司深度报告：基建刺激需求复苏 水泥龙头巨象起舞
类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：濮阳 日期：2020-06-02
公司简介：安徽国资旗下水泥行业龙头企业。公司主要从事水泥及商品熟料的生产和销售，目前熟料产能规模达到全国第二。公司控股股东安徽海螺集团持股比例36.4%，安徽省国资委为公司实际控制人。水泥、熟料是公司的主要业务，公司也经营建材贸易、骨料及石子等。2019 年，公司收入结构中，水泥、建材贸易、熟料、骨料及石子、其他分别占63%、24%、6%、1%、6%；毛利结构中，水泥、熟料、骨料及石子、其他分别占90%、8%、1%、1%。
水泥行业：基建快速加码，早周期品种水泥有望首先受益
水泥需求：基建快速加码，支撑水泥需求。水泥需求包括房建、基建、农村市场等；从历史数据来看，水泥产量同比略领先于房屋、建筑业施工面积同比。水泥产量同比和固定资产投资同比相关性较好。1)4 月水泥产量同比增长从3 月的-18.3%快速恢复到3.8%。2020 年前4 个月全国水泥产量累计同比-14.4%；2020 年前3 个月全国水泥产量累计同比-23.9%；2019 年前4 个月全国水泥产量累计同比7.3%。2020 年4 月全国水泥产量当月同比3.8%；2020 年3 月全国水泥产量累计同比-18.3%；2019 年4 月全国水泥产量当月同比3.4%。相比于平板玻璃等其他工业原材料，水泥下游需求基建占比较大，而且库存较少，产能开关成本相对较低；因而水泥产量恢复速度较快。2)专项债额度增长近八成，基建快速加码。3 月、4 月份，全国基建项目申报金额分别达到8.5、5.8 万亿元，同比增长350%、167%。基建项目快速申报，给后续基建项目启动开工奠定基础。基础设施REITs 试点加速，进一步丰富基建资金来源。政府工作报告指出：今年拟安排地方政府专项债券3.75 万亿元，比去年增加1.6 万亿元，同比增长近八成，提高专项债券可用作项目资本金的比例。3)坚持房住不炒、因城施策，房地产投资保持韧性。4 月商品房销售、施工、新开工、竣工当月同比下降2.1%、1.9%、1.3%、8.8%，除竣工增速外基本恢复到去年同期水平。
水泥供给：熟料产能规模维持稳定，强度提标后供给有望进一步收缩。
去产能政策卓有成效，2015~2019 年，水泥熟料设计产能在18.1~18.3 亿吨波动，基本保持稳定。1)针对新建水泥熟料项目，除西藏外全面实施减量置换。其中：位于国家规定的环境敏感区(京津冀、长三角、珠三角等)内的建设项目，每建设1 吨产能须关停退出1.5 吨产能；位于非环境敏感区内的建设项目，每建设1 吨产能须关停退出1.25 吨产能。2)新疆、青海全面取消32.5 等级水泥，相关经验或向全国推广。2019 年10 月起，取消复合硅酸盐水泥32.5R 强度等级；此前2015 年12 月起，取消复合硅酸盐32.5 强度等级。中国32.5 等级水泥占比约50%，明显高于海外水平；德国32.5 等级水泥用量占比从2000 年的60.1%下降到了2012 年的25%，呈快速下降态势。32.5 等级水泥多为中小企业生产，提高水泥强度等级能确保工程质量，提高龙头公司市场占有率。目前多数企业将M32.5(砌筑32.5 等级水泥)、P.C42.5 作为P.C32.5 的替代品。P.C42.5 比P.C32.5 的熟料消耗量要高，有望提升熟料需求。新疆、青海全面取消32.5 等级水泥，相关经验或向全国推广。3)错峰生产在不降低熟料产能的情况下，降低水泥供给，提升行业景气度。从2014 年起，水泥错峰区域范围不断延伸，从采暖季向非采暖季扩充。根据各省熟料产能占比以及错峰时间，测算2014~2019 年错峰降低全国熟料产能利用率1.2%、5.6%、13.6%、16.9%、21.2%、21.6%。剔除由于错峰导致的熟料产能无效时段后，2019 年的熟料产能利用率较2015 年提升28.4 个百分点，行业景气度快速提升。2019年水泥价格指数均值较2015 年多72.7%。4)预计2020 年熟料产能净增长在1%左右。预计2020 年有3000 万吨熟料产能新点火，产能净增长在2000 万吨以下，占现有产能的1%左右。
行业盈利：水泥价格企稳回升，原材料价格弱势，支持行业盈利增长。
2019 年规模以上水泥行业主营业务收入、利润总额分别达到10100、1867亿元，分别同比增长12.5%、19.6%。2020 年前5 个月动力煤均价同比下降12.7%，而水泥价格指数均价同比增长2.5%。4 月24 日，全国水泥价格指数达到阶段性低点，此后至今持续上升。熟料开工率、搅拌站产能利用率上升，熟料库容比下降，支撑后续水泥价格。
竞争格局：行业集中度稳中有增。截止2019 年年底，国内水泥熟料产能CR10、CR50 分别达到58%、76%。从2014 年到2019 年，水泥熟料集中度CR10 从52%上升到58%；CR50 从74%上升到76%。由于水泥运输不经济(公路200 公里、铁路500 公里)、保质期短(1 个月左右)，水泥行业区域性较强。由于各区域竞争格局不同、需求增速不同、环保错峰实施力度不同，水泥价格走势出现分化；不同区域历年涨幅差达到12%~26%。
公司业务：区位优势显著，业绩表现领先。
公司产能快速扩张，盈利能力明显超过平均水平。截止2019 年年底，公司熟料、水泥产能达到2.53、3.59 亿吨，过去10 年复合增速分别为9.5%、13.0%，而同期全国熟料复合增速为6.6%。公司历年水泥售价走势和涨幅基本和全国水泥价格指数趋同。公司盈利能力明显超过行业平均水平。
2003~2019 年，公司平均税前利润率高达22.0%，而水泥行业平均水平为8.0%。
产能布局得当，区位优势明显。1)立足华东，辐射全国。公司在华东区域的安徽起家，2004 年、2009 年、2010 年开始进入中南、西北、西南区域，产能快速增长。从公司收入结构上来说，2002 年，公司收入全部在华东区域(其中，江苏、安徽、浙江、上海分别占28%、21%、25%、16%)；2019 年，公司华中、华东、华西、华南收入占比分别达到40%、26%、16%、12%。截止2019 年年底，公司熟料产能结构中，安徽占38%，其他主要省份包括湖南(10%)、贵州(9%)、广东(8%)、广西(8%)、江西(5%)、陕西(5%)、四川(4%)、云南(4%)等。2)公司在华东长三角区域采用T 型战略，巩固区位优势。长江沿岸的安徽省是我国石灰石资源最丰富的省份之一。海螺水泥采用T型发展战略，在长江沿岸石灰石资源丰富的地区兴建、扩建熟料生产基地；在沿海无资源但水泥市场发达的地区低成本收购小水泥厂并改造成水泥粉磨站，就地生产水泥。矿山资源属性日益凸显；公司石灰石矿山资源丰富，能满足熟料生产需求。2019年年底，公司矿山开采权原值达到60.2 亿元，过去10 年复合增速27.2%；同期熟料产能复合增速9.5%。3)公司产能布局得当，区位优势明显，水泥业务毛利率领先。2018、2019 年，海螺水泥水泥及水泥熟料毛利率达到47.3%、46.9%。2018 年，可比公司上峰水泥、塔牌集团、华新水泥、天山股份、万年青、金隅集团、中国建材、四川双马、祁连山、冀东水泥、亚泰集团水泥及水泥熟料毛利率分别为47.1%、41.8%、40.8%、38.5%、36.8%、36.0%、35.2%、34.3%、33.7%、30.7%、21.8%。
员工持股比例高，股权结构激发员工活力。1)公司股东结构：截止2020年年报，海螺水泥控股股东为海螺集团(持股比例36.4%)。海螺集团的股东包括安徽省国资委旗下的安徽省投资公司(持股比例51%)、海螺创业控股(持股比例49%)。海螺创业控股为H 股上市公司，其46.29%股份为海螺系高管及员工持有。另外，安徽海螺创业持有海螺水泥0.88%股权。其主要股东包括海螺集团工会(持股比例82.93%)、宁国水泥厂工会(6.67%)、白马山水泥厂工会(5.47%)、海螺型材工会(2.05%)等。2)股权结构激发员工动力，公司历年收入、利润总额增速明显超过行业。
2009~2019 年，公司营收复合增速达到20.2%，同期行业增速7.3%；公司利润总额复合增速达到25.8%，同期行业增速17.7%。
公司向骨料、海外、混凝土进行产业链延伸迅速，打造新的增长点。1)骨料业务：行业进入有序发展期，公司快速布局骨料产能。天然砂石资源逐步枯竭，目前机制砂石已占建设用砂石的近70%。机制砂石产业目前面临质量保障能力弱、行业集中度低、绿色发展水平低等问题。2016 年起长江沿岸砂石基地整改，连续几年砂石整治，矿山治理，砂石价格快速上升。从2017 年年初到2019 年年末，上海地区砂石价格接近翻倍。工信部、国务院出台砂石行业重要政策，砂石行业将进入有序发展期。公司积极布局骨料项目，2019 年骨料业务毛利率高达70.6%。2)海外布局：布局一带一路沿线优质项目，海外项目规模领先。2019 年，公司海外收入达到24.1 亿元，同比增长72.9%；海外毛利达到9.4 亿元，同比增长135.3%。
2019 年公司海外业务毛利率为39.2%，同期国内业务(剔除贸易)毛利率为44.1%。从历史数据来看，公司海外业务毛利率与国内业务相当。公司海外水泥资产主要在印尼、缅甸、柬埔寨、老挝、乌兹别克斯坦等一带一路沿线国家国。公司在国内水泥企业中，海外布局规模最大。3)混凝土业务：2017 年迈出第一步，目前产能达到300 万立方米。2017 年，公司迈出了进入商品混凝土行业的第一步，2019 年公司商品混凝土产能达到300 万立方米，收入7072 万元。2019 年，公司新增混凝土产能240 万立方米，年末产能达到300 万立方米。2019 年，公司商品混凝土综合毛利率24.9%，同比上升3.04 个百分点。
海螺水泥估值接近行业平均水平。海螺水泥2019~2020 年PE 分别为9.0、8.5倍，而行业平均数为10.4、7.4 倍；海螺水泥PB 为2.1 倍，而行业平均数为1.9 倍；海螺水泥2019 年股息率3.5%，而行业平均数为3.2%。
绝对估值：FCFE 估值结果71.92 元/股。预计公司未来3 年股权自由现金流FCFE 在310~380 亿元。按照永续增长率为0，股权资本成本为10.6%的假设，海螺水泥FCFE 估值结果为71.92 元/股。FCFE 对WACC、永续增长率假设均较敏感。
投资建议：水泥行业龙头标的，首次覆盖给予推荐评级。预计公司2020~2022年EPS 分别为6.72、7.22、7.59 元，同比增长6.1%、7.4%、5.2%，对应市盈率8.5、7.9、7.5 倍。基建快速加码，早周期品种水泥有望首先受益。公司产能布局得当，区位优势明显，盈利能力明显超过平均水平。员工持股比例高，股权结构激发员工活力。公司向骨料、海外、混凝土进行产业链延伸迅速，打造新的增长点。
风险提示：原材料价格上涨或超预期；下游需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧等
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