楚江新材(002171)：可转债募投项目积极扩充主业铜加工产能 军工业务成长空间充足
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：冯福章/张傲 日期：2020-06-02
事件：公司发布可转债发行公告，转股价格为8.73 元/股，转股时间为2020 年12 月10 日至2026 年6 月3 日，募集资金18.3 亿元，将投资于“年产5 万吨高精铜合金带箔材”、“年产6 万吨高精密度铜合金压延带材改扩建(二、三期)”、“年产30 万吨绿色之能制造高精高导铜基材料”及“年产2 万吨高精密铜合金线材”项目及补充流动资金。
铜基加工龙头，产能扩充有序推进，有望受益于行业集中度提升公司是铜加工行业龙头，根据年报，2019 年铜板带产量19.62 万吨，占国内市场份额10.49%，且预计2020 年达到23 万吨左右，实现全球第一。公司产能扩充正有序推进，此次募投项目将新增：
1)铜板带年产8 万吨(芜湖5 万吨、清远3 万吨)，预计2021 年达产，产能扩充的同时将保持公司市场占有率领先位置，并加速实现铜板带产品高档化转换，扩展新业绩增长点，提升公司盈利水平；2)铜基材料年产30 万吨(铜杆26 万吨、细线4 万吨)，预计2022 年底建设完毕，有望实现铜导体产业链纵向延伸，提高产品附加值，构建铜导体领域优势位置。考虑鑫海高导现有铜导体材料年产能超10 万吨，及公司正在建设的12 万吨铜导体项目，将为公司铜导体产业链布局形成有力支撑；
3)铜合金线材年产2 万吨，预计2021 年底建设完毕，将通过设备换代及工艺提升实现生产效率提高及成本降低，发挥规模优势。
行业进一步整合空间较大，看好公司在行业整合及产能升级后可能带来的量价起升趋势。根据中国有色金属加工协会数据，截至2019 年底，我国铜板带制造企业近百家，产量共计187 万吨，前8 家企业产量约占全国总产量的38.8%，集中度较低，行业进一步整合空间较大。根据年报，公司将积极推动行业整合，目标为实现25%-30%市场份额，目前铜板带行业盈利水平处中低水平，净利率仅3%左右，预计伴随行业集中度提升有望呈现量价齐升态势，公司毛利提升的同时，盈利能力有望继续增厚。
天鸟高新高性能纤维预制件保持快速发展，未来市场可期公司是纤维预制件领军企业，为国内唯一产业化生产飞机碳刹车预制件企业，市占率行业领先，且其异性预制件产品应用在天线罩、尾喷管、喉衬等，将直接受益于导弹、火箭等武器型号批产列装。根据年报，公司是在军机刹车盘预制件上占有绝对份额，并已应用在主流民机，且是C919 碳刹车预制件唯一供应商。天鸟目前主要是产能问题，公司已完成其配套融资募集、引入国家军民融合基金战略投入，募集资金将用于《飞机碳刹车预制体扩能建设项目》、《碳纤维热场预制体产业化项目》等，预计2020 年将释放部分新产能并将于2021 年建成投产，预计投产后天鸟产能有望得到进一步扩充，为持续高增长奠定良好基础。2019 年天鸟高新收入(3.09 亿元，+34.19%)，净利润(1.12亿元，+79.98%)，净利率同比提升9.22pct，其中异形预制件销售同比提升42%，碳纤维复合材料实现收入2.88 亿元，超额完成其2019 年业绩承诺8000 万元。考虑到军品异形预制件受益于导弹、火箭等型号批产上量、碳刹车向民用飞机和汽车高铁应用、及光伏热场预制体的批量化，预计公司2020 年10000 万元业绩承诺完成无忧。
顶立科技已符合科创板分拆上市标准，持续关注后续进展根据可转债报告书，公司为我国航空航天及军工领域特种大型热工装备的核心研制单位，是国内唯一具有碳及碳化硅复合材料热工装备、高端真空热处理系列装备、粉末冶金系列热工装备三大系列高端热工装备企业，在国内热工装备行业处于龙头地位。在碳纤维热工装备领域，其是我国30m3以上超大型尺寸碳纤维复合材料热工装备的唯一供应商，技术优势明显。2019 年顶立科技实现收入(1.97 亿元，+5.67%)，净利润(6633 万元，+4.62%)，净利率同比提升1.49pct，且2019 年已完成厂区搬迁，并完成国内首台可旋转式Si 化学气相沉积炉出口。伴随我国运载火箭、航天飞行器及C919 等项目的实施，有望为高端热工装备及下游新材料行业提供新市场需求，根据可转债报告，至2020 年高性能复材热工装备潜在市场将达到103 亿元。此外，当前楚江新材已满足子公司分拆上市新标准，持续关注后续进展。
投资建议：公司是低估值军工新材料标的，作为铜基材料加工龙头，通过可转债募资等方式不断拓展铜板带和铜导体等业务提升市场份额，并依托在热加工装备和高性能纤维复材预制件的技术优势，考虑军品上量并进一步拓展热场材料、高铁碳刹车预制件等军民新材料业务，存在业绩弹性。预计公司2020-2022 年净利润分别为5.51、6.46、7.53 亿元，对应估值分别为21、18、15 倍，维持“买入-A”评级。
风险提示：新材料业务拓展不及预期；传统主业整合低于预期；产能扩张不及预期
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