泰和新材(002254)：重组获国资委批准 新建间/对位芳纶装置、收购与募投新建芳纶纸产能 强化芳纶产业链整体竞争力
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：张汪强 日期：2020-03-10
重组获烟台市国资委批复；重组有利于国有资本的证券化，提升决策和经营效率，向下游延伸并打造更具竞争力的芳纶产业链。
2020 年2 月10 日，公司公告重组方案获烟台市国资委批复。2019 年12 月公司发布重组方案，包括发行股份吸收合并泰和集团(收购对价21.7 亿元；旗下主要资产即上市公司)、发行股份购买民士达65.02%股份(对价2.1 亿元；2000 吨芳纶纸产能)、配套募集资金用于投建3000吨高性能芳纶纸基材料产业化项目(拟投资2.5 亿元，内部收益率税后27.5%)并补偿流动资金(拟使用2.5 亿元)，并承诺民士达的2020、2021、2022 年(或含2023 年)的收入不低于1.51 亿元、1.65 亿元、1.72亿元。
整体上市后，国有股东直接持股上市公司，利于国有资本的证券化，提高流动性和增值空间；公司管理层级压缩，结构更加扁平化，决策和经营效率可大幅提升；整合芳纶纸，打造更具竞争力的芳纶产业集群，减少关联交易并增加上市企业独立性，保护股东利益。
间位芳纶供需向好，对位芳纶存较大进口替代空间；公司作为国内芳纶龙头、全球三甲，有望凭借全面的产品线、领先的阻燃性能、宁夏的低成本优势与大幅的产能扩建进一步提升产业地位。
芳纶是高端制造业的重要基础材料。据公告，芳纶下游应用领域中防护占30%、摩擦占20%、橡胶占20%、光纤占20%。其中对位芳纶主要性能为高强度、高模量，主要用于车用摩擦、光纤增强、防弹等领域；间位芳纶则主要应用于高温过滤、阻燃防护、绝缘/蜂窝芯材芳纶纸等领域。
芳纶行业技术壁垒高，行业集中；中国间位芳纶供需向好，对位芳纶存在较大的进口替代空间。据公告，2018 年全球芳纶产能12.3 万吨，其中对位芳纶7.6 万吨、间位芳纶3.9 万吨。全球间位芳纶主要供应商依次为杜邦、泰和、帝人(三者合占全球产能份额的81%)，对位芳纶则主要为帝人、杜邦(两者合占全球产能份额的84%)，另有泰和与其他企业。国内间位芳纶结构性过剩，低端竞争激烈，但近两年因原料间苯二胺与环保等因素行业供需有所改善；对位芳纶则仅有少数企业能够生产，进口依存度高达八成。
公司未来芳纶新增产能较大。据公告，公司目前具有间位芳纶产能7000 吨、对位芳纶产能1500 吨，均位于烟台。后续规划：宁夏对位芳纶新产能3000 吨于2019 年9 月建设、2020Q1 调试并有望于Q2 投放市场，总产能规划为1.2 万吨(暂不确定烟台与宁夏)；间位芳纶有计划于烟台新增8000 吨产能，分两期各4000 吨建设，一期最快于2020Q3投产。
公司芳纶产品品种齐全，产业地位有望持续提升。与杜邦、帝人相比，竞争对手芳纶产品品牌好、规模大、颜色白，但泰和品种全、阻燃性能好、色丝的色号全。随公司技术与市场突破、品质与成本不断优化，新产能投产后公司芳纶产业地位有望进一步提升。
氨纶行业静待出清，公司低成本与差异化并行有望实现业绩扭转。
近年来，氨纶行业面临着产能过剩、污染防治趋紧等双重压力，行业景气持续下行，产品价格与价差跌至历史低水平；但落后产能清出仍需时间。泰和新材作为传统龙头，积极调整战略应对变化，充分利用宁夏基地成本优势，转移常规产品生产；同时，把握氨纶差异化发展方向，烟台本部的扩张主要以差异化产能为主。据公告，目前公司烟台氨纶产能4.5 万吨、宁夏产能3 万吨，后续计划整体形成9 万吨产能。
投资建议：买入-A 投资评级。我们预计公司2019 年-2021 年的归母净利润分别为2.0 亿、3.1 亿、4.2 亿。
风险提示：下游需求不及预期，项目建设不及预期
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