博汇纸业(600966)：白卡产业巨变 综合造纸龙头起航
类别：公司机构：东吴证券股份有限公司研究员：史凡可/马莉/傅嘉成日期：2020-02-25
强强联手巩固龙头地位，产业格局实质优化：博汇纸业成立于1994 年，主营白卡等造纸业务，19 年总计产能达到400 万吨(其中白卡纸产能达到215 万吨)。2011-2017 年公司营收由53.3 亿增长至89.55 亿，CAGR为9%；归母净利由1.28 亿增长至8.56 亿，CAGR 高达37%；2018 年白卡行业因前期新增产能较多、价格竞争加剧，公司盈利受挫。截至2019 年末我国白卡行业产能口径CR4 为85%，其中APP(金光纸业)市占率32%、博汇纸业市占率20%。19 年12 月APP 公告拟以19.27 亿全资收购博汇集团(持股博汇纸业28.84%)，结合前期子公司举牌收购的博汇纸业20%股权共计持股博汇纸业48.84%股份，成为实际控制人。
本次完成收购完成后APP+博汇在白卡行业的合计市占率将达到52%，行业龙头地位进一步确立。
龙头话语权提升，白卡行业景气有望向上：白卡纸下游对接社零，需求具相对韧性，表观消费量从2008 年的340 万吨增长至2019 年的740 万吨，CAGR 达7.33%。过往白卡纸价波动较大，APP 整合博汇纸业后其定价话语权将发生明显变化、行业发展中不确定性因素明显减少，纸价振幅有望趋窄。供给端来看，后续白卡行业新增产能投放与需求增长较好匹配，且产业链库存处于低位，有利于纸价提振。白卡单吨纸价已经修复至5810 元(较19 年内低点+867 元)，行业毛利率持续上行至近三年历史高点24.22%。长期我们看好整合后白卡行业定价体系变化，整体供需格局持续良性、盈利预期将呈现稳中向上趋势。
整合多点协同，公司吨盈利迎改善、估值中枢有望上移：(1)APP 中国细分纸种布局完善，全产业链优势突出，博汇纸业将跻身成为继A 股太阳纸业、山鹰纸业及晨鸣纸业外的综合纸企龙头，长期估值中枢有望提升(公司历史的PB 估值中枢为0.8-2X、业绩稳定年份PE 估值区间6-12X)。(2)整合后有望多方位协同降本增效，实质提升博汇盈利能力：拓宽公司优质融资渠道，资金成本或有下降；完善产能区位布局，提升订单响应速度&降低运输费用；借力APP 具备的纸浆原料布局，带来采购成本优势。我们保守判断整合后博汇纸业的单吨盈利改善有望达到150-200 元/吨。
盈利预测与投资评级：我们预计公司19-21 年收入94.7/158.36/196.16亿元，同增13.6%/67.2%/23.9%；归母净利润2.16/10.31/ 15.67 亿元，同比-15.7%/+377.8%/+52%；对应当前市值19-21 年PE 为45.43X/9.51X/6.25X，考虑到公司受益于产业格局优化、业绩提振确定性较强，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：并购整合不及预期，纸价提涨低于预期，原材料价格大幅上涨
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