5大公募投资总监看市！2020整体乐观 投资机会在这里

（原标题：5大公募投资总监看市！2020整体乐观 投资机会在这里）

2020年A股市场开门红给这个冬天增加了不少暖意，市场更是对全年充满期待。究竟今年A股市场会如何演绎？哪些领域更具备投资机遇？科技牛真的来临了么？为此，中国基金报记者专访了：南方基金副总经理兼首席投资官(权益)史博、嘉实基金董事总经理兼港股通策略组投资总监张金涛、博时权益投资总部投研总监曾鹏、前海开源基金董事总经理及联席投资总监曲扬、海富通公募权益投资总监周雪军。

这些投资总监对2020年市场的整体判断是震荡偏乐观，行业之间结构分化可能会更为显著，相对更看好5G产业链、高端装备、品牌消费、地产家电等传统行业龙头公司等。

2020年震荡偏乐观

中国基金报记者：站在目前点位，您对2020年的宏观环境和市场机会有何看法？会延续2019年结构性牛市么？

史博：我们对2020年市场的整体判断是震荡偏乐观，但市场表现的核心驱动因素跟2019年相比会有所不同。2019年全球大类资产出现风险资产和避险资产同涨的局面，核心驱动因素为全球经济下行导致央行出现降息潮，货币政策宽松带来的无风险利率下行使得股票市场估值出现明显修复。进入2020年，全球经济边际改善，国内政策强调完成全面建成小康社会和“十三五”规划目标，保持经济运行在合理区间，释放出积极的稳增长信号，市场对经济复苏的预期抬升。今年以来部分指数和行业估值修复到历史中位数附近水平，估值进一步扩张的弹性减小，预计企业盈利对市场影响将更加突出，当前PPI、企业盈利、库存周期均处于较低的区间，目前已经开始有所反弹，因此我们对2020年市场的整体判断是震荡偏乐观，并且应当降低收益预期。

曾鹏：应该会延续。从中长期来看我们需要习惯两件事情，第一，中国经济处于转型阶段，无论是实业还是资本市场，结构性行情将在一定时期内长期存在。第二，全球处在一个‘负利率’和‘资产荒’的时代，优质资产持续享受估值溢价也将长期存在。从宏观环境来看，我们需要跳出短期经济所谓的复苏与衰退之间的博弈。因为站在大的历史宏观背景下，我们的宏观政策取向正在经历从‘凯恩斯刺激’到‘里根供给侧改革’时代的转变，其背后的生产要素、资金价格、资源使用效率的匹配等都在发生重大变化，这或许是一个会持续很多年的宏观经济环境。这个阶段必然导致很多产业在去杆杠同时也有很多新兴产业在加杠杆。因此，结构性行情本身就是这种时代背景下的必然结果，而科技与消费又是在这轮周期中典型的会持续受益的产业。

张金涛：2020年A股市场环境偏好，但要适当放低回报预期。市场上仍然会有很多结构性机会，但是这些机会大概率不会是2019年表现非常充分的股票，而要从新的线索中去寻找。

我们对港股2020年的比较乐观，由于2019年港股的涨幅非常有限，估值处于低位，未来一年业绩增长叠加潜在的估值修复，恒生指数有望取得较好的走势，当然，香 港本地股的估值重估仍然需要继续等待。

曲扬：展望2020年，我们认为A股市场将大概率延续震荡向上，行业之间结构分化可能会更为显著。

周雪军：2020年的宏观环境以平稳为主，宏观经济弱中趋稳，货币金融政策以稳中求进、逐步降低融资利率为主。2019年股市涨幅不小，市场估值较相对悲观的2018年有明显的修复，目前整体估值水位相对适中。考虑到2020年宏观环境以稳为主，那么预计市场也是整体平稳，以结构性机会为主。

这几年，A股市场的投资偏好和审美还是比较一致的，以行业景气度、个股基本面为主要的投资依据。对于消费白马的追逐是基于基本面的把握，对科技成长的挖掘也是基于基本面的深入挖掘和分析，整体并没有出现过渡炒作的迹象。我们预计这种现象不会有太大的改变。展望2020年，我们认为市场的机会还是以细分行业的个股挖掘为主，我们也会将自上而下选行业、自下而上选个股更紧密结合，发挥投资团队整体的优势和每位基金经理的能力圈优势，抓住一些更为确定性的投资机会。

风险点在地缘政治、CPI高企等

中国基金报记者：您预计2020年会有哪些核心因素影响市场波动？2020年市场可能会存在哪些潜在风险？

史博：我们认为2020年市场表现的核心驱动因素是企业盈利，由于2020年以GDP为代表的量小幅回落叠加PPI为代表的价企稳回升，上市公司盈利企稳的概率较高，市场对此预期也较为一致，分歧在于盈利回升的幅度，这也将决定2020年A股是向上提估值还是向下杀估值。2020年市场潜在风险包括美国大选和地缘政治的不确定性、通货膨胀超预期上行等方面，还有一个值得关注的风险在于股票市场短期上涨后再融资、IPO、产业资本减持等因素对A股资金形成压力。

曾鹏：内部因素主要是国内的通胀和货币政策取向。毕竟2020年对经济的支撑和托底需要一个宽松的货币政策环境，但结构性通胀可能对国内货币政策构成掣肘。美股公司有盈利增速见顶迹象，如果估值扩张不再持续，预计美股会承受比较大的压力进而影响全球资本市场风险偏好。

张金涛：2020年影响市场走势的核心因素包括：经济增速、通货膨胀、上市公司的盈利增长、个人投资者是否大规模入市等。2020年市场潜在的风险因素包括：通胀居高不下、经济加速下滑、人民币汇率大幅波动、局部金融风险暴雷等。

曲扬：2020年整体来看，虽然经济仍然有压力，但股市仍然不乏投资机会。首先，从流动性环境来看，目前全球都处于宽松的周期，因此A股市场的流动性整体会比较充裕；其次，政策的主基调是对经济进行逆周期调节，2020年宏观经济预计相对平稳；同时外部因素对市场情绪的影响开始弱化，A股市场的估值相比全球其他主要股市仍然具有很好的吸引力，因此预计A股大概率延续震荡上行格局。

看好科技、消费等

中国基金报记者：2020年更看好哪些产业、领域的机会？

史博：2020年我们更看好以下三个领域的投资机会：第一是经济周期弱复苏，最近发布的经济金融数据表现出社融存量增速稳定、信贷结构改善、制造业PMI回升、PPI反弹、库存周期处在较低区间、汽车和地产竣工修复、基建稳增长加大力度的特征，尽管中长期来看，经济增长仍有下行压力，但短周期来看经济有望逐步呈现弱复苏，需求企稳将对有色、建材等上游周期和银行、地产等低估值板块形成支撑，这些行业估值有望得到修复。

第二是科技产业周期景气上行带来的投资机会，从历史经验来看，在3G和4G建设周期和随后的应用周期中，成长板块均显著跑赢大盘指数，当前5G建设已经开始，5G应用处于“小荷才露尖尖角”的状态，随着5G科技产业周期的爆发，科技龙头在2020年大概率成为超额收益的主战场。

第三是可持续的高ROE，从美国经验来看，在经济和利率中枢下台阶过程中，各类产业中业绩有望维持稳定或者是能够保持高速增长的，多集中在消费和科技领域，而从长期维度看，消费股是“持股体验感”较好的板块，“现金流稳定、ROE稳定”的消费龙头值得长期关注。

曾鹏：从大的方向上看科技和消费仍将是主线，尤其是科技与消费正在融合，比如2020年是5G应用的元年，在嫁接传媒、互联网等领域的新产品、新应用和新商业模式正在催生新的投资机会。符合国家战略导向的集成电路、新能源等行业仍将维持产业趋势，但从今年开始会转向集中在具备业绩兑现能力的龙头个股。基于宏观逻辑背景，具备成长能力的细分行业龙头仍将体现超越行业的盈利弹性，并获得估值重估。此外，在医药、新兴消费、电子、高端装备等领域均具备细分行业投资机会，我们只需要把握一个清晰的产业图谱同时结合产业周期规律，就可以持续不断的从细分行业中找到结构性投资机会。

张金涛：2020年个人比较看好汽车、家电和制造业的优质个股。未来长期需要关注的方向就是消费升级和产业升级，过去一年消费股表现已经比较充分，但是估值并没有明显的泡沫，2020年投资需要精选估值和盈利增长匹配度较好的个股。产业升级是我们长期看好的方向，未来会有越来越多的公司从低端走向高端，这里面会有很多的个股机会。

科技股2019年涨势如虹，不少个股估值已经较高，2020年需要盯紧这部分股票的业绩兑现。业绩超市场预期的公司仍有望继续上涨，但是业绩兑现不出来的公司则有较大的下跌风险。

曲扬：在具体投资机会上，主要看好两大方向，一个是内需驱动的行业，另一个则是科技驱动的行业，这也是中国经济未来的发展方向。具体来看，内需有结构性变化，即从物质消费到精神消费的转变，也就是所谓的消费升级；科技驱动的行业主要包括TMT以及一些高端制造业。此外，像地产、建材、家电等一些传统行业内的龙头公司，受益于行业集中度的不断提升，盈利能力和确定性正逐渐改善。这些公司如果估值具备吸引力，也将有不错的配置价值。

周雪军：相对看长一些，我们依旧看好科技成长板块的投资机会。

虽然科技成长个股在2019年整体涨幅不小，但是科技股的魅力在于，它会围绕自身产业发展主线不断推陈出新。我们认为科技成长股的行情具有持续性，和2012-2015年移动互联网创新浪潮驱动的科技成长行情相比，本轮行情是全球科技创新周期和中国科技自立周期的双轮驱动，二者是乘法效应，因此产业层面的内涵是更加深刻丰富的， 2019年7月开始的中报，A股的TMT板块出现了时隔多年的首次建制性业绩超预期，就是这样一个长周期景气开始的信号，个人甚至觉得2019年中国的科技类资产有点像1999年中国的房地产，因此我们对2020年A股科技产业的投资机会还是比较乐观的。

同时，在国内经济新旧动能交替、总体增速稳中略降的态势下，我们也非常看好制造业中细分龙头的机会，尤其是具备足够竞争力、能参与全球竞争的细分龙头。过去两年，市场可能更关注的是传统行业龙头，因为“剩者为王”。但往前看，我们会更关注那些能够在全球范围内参与竞争、有望或者已经成为细分领域全球龙头的中国企业。这些企业往往在国内已经成为某个细分制造业的龙头，大致分布在电子、通信、机械、电力设备、化工、建材、汽车零部件等行业，已经有一定的出口占比，或者服务于全球顶级客户，很多已经或正在进行全球产能布局，未来能较好规避逆全球化趋势下的贸易 冲突风险。这些企业的产品属于全球第一梯队的，他们的竞争力来自于源源不断的产品创新、份额持续提升、超越同行的售后服务等等。

货币政策适度宽松

中国基金报记者：2020年初降准，是否意味着未来会继续更为采取宽松的货币政策？对市场意味着什么？

史博：2020年初的降准总体符合市场预期，体现了央行既要弥补流动性缺口，又要降低资金成本的意图，同时起到配合专项债发行的效果。一方面，李克强总理近期在四川调研时表示，将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，另一方面，货币政策需要提前释放流动性，以对冲年初节前的流动性压力，以及存量贷款换锚带来的影响。2019年12月政治局会议和中央经济工作会议对货币政策的定调为“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本”，年初降准也与政策基调一致。年初降准有望进一步提振市场情绪，结构上对大金融板块构成利好。

曾鹏：应该只是阶段性的。这次降准出发点一是降低社会融资成本、二是逆周期调节、三是对冲春节前的现金投放。考虑到整体CPI短期仍旧在高位，且短期经济有部分企稳迹象，我们预计后续持续的宽松信号不会过于明显。

对市场影响整体是偏正面的。从盈利角度看融资成本下行，有利于整体市场对经济预期及企业盈利预期的企稳改善；从估值维度看，在社会融资成本下行环境下，有利于带动整体无风险利率中枢逐步下行，从而对整体权益市场估值产生正面影响。

张金涛：随着中 美第一阶段贸易协议的临近，中国经济的外部环境趋于稳定。央行在元旦的降准则显示了政府稳经济的决心，也为2020年这个十三五收官之年打下了较好的基础。当前A股的估值不高，港股估值偏低，从大类资产配置的角度权益市场是最有吸引力的。横向对比，A股和港股的估值与美欧日等发达市场也有很强的吸引力，人民币汇率有望小幅升值，外资流入A股的趋势仍将继续。总的来说，我们对A股和港股2020年的表现都不悲观。

年初降准，意味着货币政策相对宽松，但是也不会大水漫灌。由于房地产的蓄水池作用越来越小，要防止超发货币导致通胀蔓延或者资产泡沫。

曲扬：大方向是适度宽松，保持经济平稳运行，为企业创造良好的经营环境，有利于市场的健康发展。

周雪军：总体上，2020年货币政策以平稳为主，不会大水漫灌；社融信贷的增长将与名义经济增速相适应，而稳步降低实体融资成本将是货币政策的主要着力点。2020年初的降准，并不意味著更为宽松的政策，更多是一个偏例行性质的基础货币补充和替换。

科技板块成为2020取得超额收益关键

中国基金报记者：2019年科技板块涨势如虹，不少个股估值已经较高，您如何看待2020年的投资机遇？

史博：当前市场环境下无需过度担心科技股的“估值贵”和“涨得多”。在成长股高增长阶段，特别是加速增长的阶段，盈利的趋势性更为重要，并且上市公司的盈利预测会被不断上调，高估值能够逐步被高盈利增长消化。2020年，基于5G无线网络端、手机等消费电子终端确定性高，5G应用有望逐步崛起，云游戏和超高清视频等5G应用快速发展，硬件依存度将进一步提升，龙头科技股盈利有望持续快速增长，科技板块有望成为2020年取得超额收益的关键。

曾鹏：估值本身就是一个相对的概念，一些优质公司的估值我们纵向比较可能是贵，但放到全球资产环境去比较就显得并不贵；一些公司当前也许估值偏高，但其产业的爆发力是非线性的，通过业绩增长可以很快消化估值；更有一些行业优质的龙头公司，随着产业集中度的提升以及开始逐渐掌握定价能力的公司，本身估值就进入一个持续抬升的过程。而且科技并非只有电子、消费也并非只有白酒。其细分产业涉及方方面面，只要我们有一个清晰的产业图谱同时又能清楚的把握其产业周期，我们就可以持续不断的从细分行业中找到新的投资机会。

曲扬：中国正在从“制造业大国”向“制造业强国”转型，从自上而下的制度设计、政策方向都会引导市场资源优化配置，鼓励科技创新，未来有望在相关领域取得技术突破并带动产业升级。具体来看，面向海量市场、具有创新能力，并且建立了长期壁垒的科技公司，有着较高投资价值。消费电子、互联网、商业软件等细分行业值得重点研究。

消费领域穿越牛熊

中国基金报记者：如何看2020年消费股的投资价值？还能持续走牛么？

史博：从长期维度看，消费股是持股体验较好的板块，从过去15年的经验来看，消费在较大部分时间能跑赢大盘指数，而其他板块胜率均远不及此。当前全球负利率的环境，是“现金流稳定、ROE稳定”的消费龙头公司值得长期关注的重要背景。从美国经验看，经济转型时期，消费类龙头走出长牛的概率远高于其他各产业，结合当前国内宏观及市场背景，我们继续看好消费板块成为穿越牛熊的主力军。

曲扬：十九大提出，当前社会的主要矛盾是人民日益增长的对美好生活的需要同不平衡、不充分的发展之间的矛盾。内需驱动的行业能满足大家对美好生活的需求，符合未来经济的发展方向。从美国等成熟市场的经验来看，面向个人消费者的行业更容易出现长期牛股。拥有优质产品且客户群体能不断扩大的公司，能在未来获得持续回报，像食品饮料、医药等行业都属于比较典型的内需驱动行业，未来仍有较大的增长空间，有望被外资持续买入。

周雪军：泛消费龙头在过去三年是表现最好的细分领域，也正因为这样，目前消费股整体的估值吸引力并不是很高。2020年消费股的整体性机会没有前面几年那么大，但内部依然可以挖掘一些细分个股性的机会，而且如果市场整体出现一些风险，那么消费股也会具备一定的防御价值。

核心资产具备长期价值

中国基金报记者：不少行业龙头股等“核心资产”涨幅较高，您认为未来市场还是会集中追捧这么核心资产么？

史博：首先，核心资产是动态变化的，行业内的上市公司在成长为行业龙头的过程中，前期的涨幅一定是十分可观的，所以核心资产不便宜，也不会便宜；其次，核心资产具有经营稳定、透明度高的特征，是行业的中流砥柱，机构投资者对核心资产关注度高，近年来，随着外资等机构资金的不断流入，A股市场的有效性明显提升，一旦核心资产出现明显低估，机构投资者就会买入，从而使核心资产回归合理价值。因此，应当从长期维度对核心资产进行考察，赚核心资产长期盈利增长的钱，我们认为市场仍将长期关注这部分优质资产。

曾鹏：观察美国等发达国家市场，行业龙头受到追捧是社会经济发展走向成熟阶段后的必然结果。当前中国经济体量已经远超除美国以外的任何一个经济体，经济增速下台阶也是自然规律，总量需求逻辑逐渐趋于弱化，因此对于大部分行业，多数企业难以再享受到总量增长的红利，而龙头企业凭借自身成本，技术等多方面的竞争优势可以持续扩张份额，获得超越行业总量增速的成长，因而会持续享受估值的溢价。另一方面，从投资者结构看，当前A股最大的流入来源是海外机构投资者的持续加配，相对于短期的业绩增速，海外投资者会更看中公司的治理，盈利质量，业绩持续性以及管理能力，而行业龙头通常相对于同行在这些方面有巨大优势，我们认为海外投资者加配中国的趋势是持续的，因此行业龙头未来仍将持续有较好的表现。

张金涛：整体而言，A股对行业龙头并没有给与过高的溢价，这些仍将是机构投资者最为重视的核心资产。当然部分在2019年涨幅过高的行业龙头，估值需要时间来消化，短期内可能不会有很好的表现。

曲扬：优质资产是内资和外资长期配置选择，短期如果估值过高，可能有波动，但相信未来仍然会吸引增量资金。

周雪军：过去三年，核心资产持续被追捧。在供给侧改革和转型升级的大背景下，融资成本差异、研发投足差异、环保严格、财税规范化等等，这些均导致龙头企业和行业内中小企业的差距在不断扩大，资本市场中机构投资者的话语权不断提升、价值投资理念盛行，进一步强化了对核心资产的追捧。目前，核心资产与非核心资产之间已经呈现初一定的估值差，未来资本市场进一步市场化、并购与融资行为适度宽松，预计核心资产的表现不会像过去几年那么显著的超越。但看长期一些，能否有持续超额受益还是看个股自身基本面的演绎，偏传统的行业个人倾向于还是龙头个股、核心资产强者恒强，偏新兴的科技成长则会因为产业变迁、技术变革而诞生更多的新鲜“核心资产”。

外资流入将持续

中国基金报记者：如何看待外资持续流入对市场风格的影响？这种流入方向及速度会持续么？

史博：从陆股通持股来看，外资重仓股票涵盖了消费、金融、科技、周期等各领域龙头，基本代表了A股较优质的公司，尤其对质地优异和经营稳健的龙头公司青睐有加，外资流入将对优质资产形成价值的持续重估。展望未来，尽管MSCI纳入比例提高带来的被动资金流入存在一定的不确定性，但主动资金流入主要取决于对A股市场的预期。从长期维度看，A股外资流入仍有较大的增量空间：一方面，MSCI、FTSE及标普道琼斯等国际指数公司纳入A股的进程仍在不断推进，A股对外开放水平未来仍将不断提升；另一方面，相比日、台、韩等股票市场外资持股比例，当前A股的外资持股比例仍处于相对低位，A股对外开放仍有较大空间。因此，未来相当长一段时间内，外资持续流入A股有望成为常态。

曾鹏：我们认为会持续。毕竟中国经济总量占全球经济总量比例高达到17%，但全球权益类资产占中国的配置比例还仍不到1%，空间还很大。尤其在当前全球进入“负利率”和“资产荒”背景下，外资持续流入的趋势不会改变。这从2019年11月26号MSCI阶段性完成纳入因子配置比例后到现在每天仍是持续的外资净流入的结果就能看出，这个趋势没有改变。

张金涛：外资是过去几年市场的主要增量资金，外资的持续流入使得市场更有利于大盘白马股。现在中国已经是世界第二大经济体，中国股票市场是任何一个全球资产管理公司都不能忽视的投资机会。现在中国经济增速虽然下滑，但是仍然居于主要经济体的前列，股票市场的估值也具有吸引力，我们认为外资的流入在2020年仍将继续。

曲扬：外资配置中国资产是大趋势，流入的方向明确，过程会有波动。外资的持续流入长远来看会使得市场更加理性。

周雪军：外资有成熟的投资体系，国外资本市场上百年的发展历程中，积累下很多宝贵的财富，值得我们学习和借鉴。这两年，A股市场投资越来越看重产业前景与个股基本面的结合，过往“炒新炒异”的投机行为显著消失，尤其是随着以公募基金为代表的的机构投资影响力慢慢增大后，中外投资者其实是相互融合的，2019年的A股市场，其实是中外机构投资者共同谱写下的金石之音。

但另一方面，中国是一个非常大的、有特别之处的经济体，在具体的投资实践中，我们对国情的理解、对中国企业的把握也有自身的优势。在这方面，外资也会持续地学习和适应我们。

我们认为流入方向和速度是不太可控的。如前所说，从全球范围来看，A股市场、港股市场都是比较有投资价值和吸引力的。但假设，如果海外资本市场出现非常大的调整、乃至超跌，不排除部分资金会主动或被动的流出、撤离中国市场。这些因素都是不可控、不确定的。