2020压力与活力并存 新经济催生新机会

（原标题：2020压力与活力并存 新经济催生新机会）

新年新气象，中国证券市场迎来了2020年。

随着对外开放进程逐步加深，新的一年，我国经济与政策的核心逻辑是什么，资产配置又有哪些新的亮点值得关注……证券时报推出“2020前瞻”系列专题，邀请知名专家学者、机构高管、基金经理等分享他们的研究成果和智慧，期盼能帮助投资者廓清迷雾，辨明方向。

稳中求进仍是主基调

国务院发展研究中心金融所副所长 陈道富

2020年有可能经济下行压力加大，微观主体经营困难。经济内在的供需力量较弱，仍将受中 美经贸关系的不确定性影响。金融体系受信用债违约、不良资产上升和中小银行金融机构风险暴露的影响，在资产管理新规过渡期结束时点，存在行为更加谨慎和被动紧缩的可能。地方政府财政压力加大，房地产调控面临巨大挑战。微观主体经营困难仍然较多，资金紧张状况仍可能持续。经济面临困难后的方向选择，金融资产走势与经济变化可能出现较大偏离。

“稳中求进”仍是2020年经济政策的主基调，更加强调“稳”。当前经济形势下，刺激经济增长，货币政策是无效的。货币政策的作用，是为改革、积极财政和其他政策提供良好环境，帮助微观主体“熬过”困难期。货币政策宜“守”不宜“攻”，需要从传统传导渠道中解脱出来，从理顺企业流动资金流转入手，帮助企业渡过难关。2020年经济逆周期调节要发挥好财政和国企的作用。适当扩大财政赤字和不计入赤字的各种安排，优化财政支出结构，提高财政资金的使用效率。发挥好具有战略性和跨周期作用的国有企业作用，在降低物流、能源、资金等要素价格方面发挥独特作用，约束地方政府、国企在应收账款等财务方面的行为。改革是治本之策，但也需支付必要成本，损耗一定的社会资本，关键是要响应市场的真正诉求，形成真实的良性沟通，稳定信心，凝聚信任，处理好理想和现实间的关系。

2020：改革出动力

兴业银行、华福证券首席经济学家 鲁政委

2020年，我国经济与政策的核心逻辑将是在稳增长和稳杠杆之间求得平衡。从眼下情况看，2020年实现“双稳”并不容易。对此，中央经济工作会议指出：要“坚持以改革开放为动力”。基于此，2020年至少有五个方面的改革政策值得期待。

一是要提高项目资本金使用效率。需通过市场化改革，使项目具有覆盖本息的收益。

二是高度重视城市和城市群的发展。2019年8月26日中央财经委员会第五次会议表示，我国“经济发展的空间结构正在发生深刻变化，中心城市和城市群正在成为承载发展要素的主要空间形式”。中心城市和城市群不仅对提高经济效率非常关键，还在确保还本付息方面有着良好的基础。

三是大力拓宽股权融资。股权融资既包括未上市公司股权融资，也包括一级市场，还包括二级市场。目前这三个环节都有重大改革措施正在推出，比如对私募股权基金税收的减免、股票发行的注册制改革和再融资制度改革，严格退市制度和吸引长期资金入市。

四是让“入世”红利重现。未来可以期待的，一是在制成品上我国关税总水平的进一步下降，二是加大服务贸易领域的开放力度。《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）15个成员国宣布结束全部文本谈判则可能成为一个率先落地的样本。

五是完善企业违约破产制度。目前，单从债券市场看，在已有60多家企业、超过1000多亿的债券发生违约后，违约处置仍处于“一事一议”的“非标”状态，这使得市场主体在投资上更倾向于完全规避可能存在违约风险的债券，导致经济出现“局部信用紧缩”难以纾解的痉挛状态。2020年可能在企业债务违约处理的规范化、透明化上取得进展。

更彻底的改革举措值得期待

北京大学光华管理学院院长 刘俏

刚刚过去的2019年，可能一些企业或企业家情绪相对低迷。但如果我们透过更长的时间维度、用理性的方式判断中国经济，或许会有不同的解读。

我国目前拥有全世界最完整的工业门类，虽然在一些关键零部件或技术上还无法形成“闭环”，民用航空、飞机发动机、集成电路等需要大力发展，但大国工业还有广阔空间。

同时，“再工业化”、“新基建”带动产业升级。中国经济的“再工业化”是“产业的数字化转型”，与之密切相连的是新基建。围绕“再工业化”的“新基建”，一方面涉及跟产业变革、产业互联网相配套的基础设施建设，如5G基站、云计算设备等；另一方面也涉及与民生相关的基础设施投资，比如旧城改造、租赁住房、城市公共设施投资等。这些领域不仅投资规模可观，还将积极通过市场化的方式吸引民营资本投入。

更彻底的改革举措也值得期待。改革开放40多年来，中国经济社会发展取得了伟大成就。我认为更彻底的改革举措至少应包括这些方面，即：将国家战略和市场进行更有效的结合，坚定不移推动产业结构升级，以市场化的力量引导民营企业参与其中，并充当变革的主力；政府转变职能，改变行为模式，消除所有制歧视，建立真正的竞争中性原则；在金融、劳动力、土地、数字资产等领域，大力推进要素配置的市场化改革进程；加大研发力度，增加基础科学研究投入，提升研发效率；持续推进减税降费、鼓励创业创新，特别是要明确民营经济的重要性和定位。

在经济转型的过程中，中国会有很多新兴行业崛起，很多企业会完成从“大”到“伟大”的超越。微观基础的变迁决定了中国经济会与现在有着不一样的格局。看到这一点，我们就看到了中国经济的另一面。

经济活动见底回升 关注基建投资提速

瑞银投资研究部首席中国经济学家、亚洲经济研究主管 汪涛

展望2020年，随着中 美就第一阶段协议达成共识，美方取消并调降了部分加征关税，预计出口及相关活动将企稳。企业信心有望改善，劳动力市场受到的冲击也可能减弱。随着提前下达的专项债资金在2020年初到位，我们预计经济活动已经见底，会从一季度开始环比改善。不过，三季度后，随着房地产活动放缓，环比增长势头可能放缓。我们预计2020年全年实际GDP增长有望达6%左右。2020年实际GDP比2010年翻番的目标有望实现。

防范系统性金融风险是三大攻坚战之一，依然非常重要，因此我们认为2020年不会出台大幅刺激措施。预计2020年整体财政政策放松的力度要小于2019年，但会更注重扩大支出，并重点支持基建。预计货币和信贷政策小幅放松，央行可能降准50～100个基点，并在二季度CPI开始回落之后下调MLF利率10～15个基点，全年社会融资增长预计达11.5%。

2020年的一个亮点将是基建投资提速。2019年基建反弹不及预期，一方面是因为房地产活动比较稳健，另一方面是因为虽然专项债发行大幅提升，但70%投向土储和棚改等非基建项目，同时地方隐性债务受到较严格的管控、融资偏紧。2020年，我们预计地方政府专项债将进一步扩大，并且一半以上将用于支持基建项目；同时专项债可用作项目资本金的比例将增加，地方平台的融资限制也会略有放松，都将有助于基建投资增速回升至6%～8%。

2020年汇率有望保持相对稳定。中国政府一再重申不会采取竞争性贬值，汇率在2019年贸易 摩擦升级的情况下也保持了相当的稳定性。经过这一年多，市场对于中国政府的汇率政策意图和汇率管理能力有了相当的理解和认可，我们预计未来一两年人民币对美元汇率将在7上下窄幅波动。

稳健货币政策需要新内涵新举措

中国人民大学副校长、中国宏观经济论坛联席主席 刘元春

随着金融整顿和深化金融体制改革的持续推进，当前化解金融风险攻坚战取得了阶段性胜利，货币政策边际宽松的效果开始显现。不过，在经济增速出现内生性回落加速和外部需求疲软全面扩张之际，2020年稳健的货币政策需要明确新内涵和新举措，以稳定市场预期。

在改革继续推进、金融创新不断涌现、利率市场化尚未彻底完成的情况下，货币政策应注重加强预期管理，以提高货币政策的有效性。由于总需求不足问题已经显化，稳健的货币政策必须旗帜鲜明地阐述稳健的新内涵，包括汇率调整、存款准备金以及利率的调整应更明确其偏宽松的内涵。

2020年的货币政策将延续2019年的基本定位，但操作方式可适度偏松。一方面，在控制债务过度上涨过程中，货币政策的工具选择十分重要，价格型工具对于高债务企业的调整更为有利，简单的数量宽松仍需控制。因此，目前的宽松货币政策定位应在数量型工具盯住流动性的基础上，以价格型工具为主导，通过降息调节融资规模、稳定资产价格、降低还本付息压力。

另一方面，M2增速不宜设定过低，应为预防通货紧缩风险和各类金融指标内生性的收缩预留空间，应密切关注未来两三个季度的价格形势变化，及时调整货币政策定位。建议2020年M2增速应高于名义GDP增速水平，达到8.5%～9%；全社会融资总额增速不能过快回调，保持在11%左右符合金融整顿与强化监管的要求。

从中国制造到中国资产

招商证券首席宏观分析师 谢亚轩

2019年，全球多个经济体以不同的视角，再次认识到“中国制造”的影响力，这个视角就是中 美贸易 摩擦。

中国的全球制造中枢地位，决定了中 美贸易 摩擦对全球经济将产生负面影响。展望2020年中国宏观经济走势，我主要考虑三个力量：一个向下的力量，两个向上的力量。向下的力量主要是由于贸易 摩擦带来的短期经济压力。根据我们的测算，假定美国对中国加征的关税水平保持现状，对2020年中国GDP的负面影响接近0.4个百分点。向上的力量方面，一个是积极逆周期政策的向上对冲力量，逆周期政策要相机抉择，但需要进一步评估政策力度和节奏，一方面要考虑当前旧改等稳投资手段对2020年上半年房地产投资和基建投资的正面影响，另一方面要考虑2018年四季度启动个税改革滞后反应在2020年上半年消费需求的正面影响。另一个向上的力量是国内经济内生向上的动力。

“中国制造”的中枢作用和中国经济所呈现的韧性，引出另一个日益重要的话题——“中国资产”。首先，中国经济最先受到中 美贸易 摩擦的影响，基本面率先出现调整，在贸易 摩擦缓和期也有望率先出现企稳迹象；其次，中国是少数拥有所有部类制造业的经济体之一，制造业增加值全球占比最高。如果贸易和制造企稳，中国资产受益也最全面直接；第三，中国在“逆全球化”中坚持金融市场开放，逐步消除国际资本增加持有中国权益和债券资产的制度障碍；第四，全球以负利率标价的债券规模高达17万亿美元，凸显了中国资产的吸引力。

减值资产将创造新的投资机会

广发证券首席经济学家 沈明高

2020年全球经济增长将更趋平庸化，未来很可能出现共振下行趋势。

从结构性因素看，我国服务业占GDP比重持续上升，是制造业增长放慢的必然结果。国际经验表明，当一国服务业占GDP比重超过50%时，其政策中性的GDP增速大致为4%～6%。未来随着我国经济重心从“制造、投资、出口”向“服务、消费、创新”转变，经济增长率很可能将长期处于这一区间。

经济增长放缓是我国高质量发展的必经之路，这一过程也表现为资产价值的分化。从美、日、韩三国经验看，经济增速下滑会考验行业成长的稳健性，并筛选出新的投资机会。2020年市场将进一步追逐确定性高的“增值机会”：一是我国生产者将逐步向消费者转化，增长重心迁移会利好消费与服务板块；二是第四次工业革 命将放大我国标准化、规模化优势，高端制造业海外市场份额有望进一步拓展；三是我国外贸重心将逐步从发达市场转向新兴市场，中 美贸易 摩擦影响持续弱化有利于民企投资信心恢复；四是全球通胀水平可能触底并进入较长上行期，抗通胀资产或将带来超额收益。

全球经济下行还可能推动高收益债券违约率反弹，并促使“减值资产”（Distressed Assets）这一新品种快速崛起；现金流创造力下降的重资产行业和企业会面临较大的减值风险，这为新的流动性工具与流动性提供者的出现带来契机。未来，具有定价能力、流动性管理能力和产品创设能力的非银金融机构很可能成为金融创新的主角，“减值资产”将创造新的投资机会。

审时度势分享中国增长红利

摩根资产管理亚洲首席市场策略师 许长泰

过去20年，中国的崛起大力带动了全球经济增长。因此，若要预测未来全球经济的走势，解读中国至关重要。

然而，中国对全球经济及企业发展的贡献正在悄然转变。因为贸易保护主义抬头及中国增长模式转型，不少经济大国面临需求放缓的情况。以欧洲为例，欧洲过往的出口增长依赖中国消费者对汽车的需求，以及中国工业发展对重型机械的需求。但是，中国正处经济转型重要拐点，消费者不再只需要汽车、衣服鞋履和电子产品等消费品。他们寻求的是消费品及服务升级对生活的优化，这些涵盖教育、医疗及金融服务。社会建设方面，中国仍有继续发展交通运输的需要，但增长重点将落在资讯科技。房地产调控基本会继续，对大宗商品的需求只会温和增长。

因此，过去10年行得通的点子，并不代表未来10年也能继续成功。虽然中国对于传统消费品及大宗商品的需求依然庞大，但增长速度将会放缓。各大经济体及跨国企业如想继续享受中国增长红利的话，便要搭上新经济的快车。

中国这几年已逐步开放金融行业，让外资机构进入国内市场。科技方面，中国企业开发的技术在某些领域已极具竞争力，特别体现在如何将科技应用在扩大消费者对娱乐、医疗和教育的接触点方面。同时，外国技术在支持国内工业升级方面也可做出很大贡献。尽管保护主义抬头有可能令这些互惠互补的机会受影响，但我们也不应低估商界对政策的影响力。

2020年及以后，能够迎合中国发展新方向的经济体和企业，将可以把握增长势头，持续分享中国经济增长红利。