存量优化和增量改革 “组合拳”将激发新三板活力

（原标题：存量优化和增量改革 “组合拳”将激发新三板活力）

全国股转公司总经理徐明日前表示，应尽快将500万元的投资者准入门槛降低。中国证券报记者了解到，自2015年新三板快速扩容以来，降门槛一直被不少市场人士视为解决新三板市场流动性不足的“法宝”。

业内人士认为，此次监管层传递的降门槛信号给市场带来积极预期。考虑到新三板优质企业和投资者持续流失以及创业板注册制的改革呼声，新三板推进包括降门槛在内的系统性深化改革时不我待，存量优化和增量改革的合力将激发新三板市场活力。

呼吁降低投资者门槛

从目前情况看，新三板市场投资者的适当性门槛为500万元人民币金融资产，包括银行存款、股票、债券、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货及其他衍生产品等。在徐明看来，新三板设立之初考虑主要服务对象是创新型、创业型、成长型民营中小微企业，风险相对较高，设置了较高的投资准入要求。“这一要求在市场发展初期，对于增加市场韧性，守住不发生系统性风险的底线等发挥了积极作用。”

2015年至2016年是新三板的高光时刻，挂牌公司数量、投资者数量、融资交易规模均保持快速增长。彼时市场也在呼吁降低投资者门槛。“董秘一家人”创始人、南北天地董秘崔彦军指出，当时大量个人投资者希望进入新三板市场“淘金”，享受市场红利，但受制于500万元的门槛限制，纷纷呼吁降低投资者门槛，例如降低到300万、100万甚至50万元。

2017年至2018年，新三板挂牌公司扩容速度放缓，监管重点则从此前的扩容逐渐转移至提升市场监管上；对于降门槛监管层并未释放明确信号，仅2017年6月发布了修订后的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》，对自然人投资者准入门槛由原来的“500万元证券类资产”变更为现行的“500万元金融资产”，并明确社保基金、企业年金、公益基金、QFII、RQFII等机构投资者，可以申请参与挂牌公司股票公开转让。

500万元准入门槛口径调整后，市场投资者数量并未出现明显增长。由于缺乏配套制度，寄希望于通过引入社保基金、公益基金等机构投资者入市，丰富投资者机构的目的仍未实现。同时，新三板流动性问题持续发酵，逐渐对企业融资及交易产生负面影响。

北京南山京石投资有限公司创始人周运南表示，2017年、2018年市场降门槛声音小了很多。一方面，新三板暴露出来的问题越来越多；另一方面，新三板存在的不仅仅是500万元的投资者门槛问题，即使降低门槛也无法完全解决新三板存在的问题。

徐明指出，极高的投资者门槛很难适应目前新三板市场发展的需要，已经到了非改不可的程度。“和沪深证券市场一亿多投资者相比，新三板市场的高门槛将绝大多数投资者拒之门外，合格投资者只有区区几十万人。面对近万家挂牌公司，平均每家挂牌公司仅有数十名投资者。过少的投资者使挂牌公司融资困难，市场流动性不足，交易连续性无法进行，资本市场的基本功能受到制约，新三板市场发展受到很大影响。”

强调差异化

徐明指出，新三板市场具备降低投资者门槛的现实基础。“经过近七年的发展，新三板的公司质量、公司治理、信息披露、公司的规范程度均有不同程度提高，相应的法律法规和自律规则不断健全和完善，投资者的专业知识、法律意识和风险意识得到提高，监管能力、水平和力度在不断加强。新三板投资者门槛的降低具备了现实条件。应尽快地将500万元的投资者准入门槛降低。”

随着新三板分层不断完善以及挂牌企业逐渐分化，业内对于降低投资者门槛的看法出现了明显变化，主要表现为由原来的“统一降门槛”转变为“差异化降门槛”。2017年之前，不少市场人士认为，应同步降低新三板基础层以及创新层的投资者门槛。此后，“不同层级适用不同门槛”渐成市场共识。

崔彦军指出，新三板市场九千多家企业参差不齐，统一降低门槛会使得差企业与好企业享受同等的政策红利，应差异化降门槛。“好的企业享受政策红利，差企业还是以风险控制为主。”

在周运南看来，经过几年的风险教育，市场更清醒和理智。面对风险与收益，投资者有不同的风险厌恶程度和承受能力，应该匹配不同层次的投资者适当性。

对于差异化降门槛的问题，全国股转公司的态度与市场的声音不谋而合。徐明认为，目前挂牌公司近万家，无论是财务指标、成长性，还是股权分散度和公司治理水平等方面都差异较大。这些公司的细分特征和风险层次明显不同，有必要为之匹配差异化的投资者适当性管理安排。

就目前情况看，基础层公司风险相对较高，与之匹配的投资者准入标准应该较高；创新层公司风险相对较低，对股权分散度也有一定要求，因此应适当降低投资者准入标准，匹配相对较多的投资者；如果新三板通过市场改革设立更高的层次，对更高层次的挂牌公司质量、规范程度、信息披露、监管安排有了更高要求，对这一层次的市场功能和流动性会有更高期待。相对于基础层和创新层，应进一步降低投资者适当性管理，使投资者的准入门槛低于基础层和创新层。

改革时机已成熟

2018年下半年以来，新三板摘牌企业数量持续增长，市场融资及交易总额较往年同期大幅下滑。全国股转公司密集推出了一系列存量改革举措，向市场传递积极信号。在此背景下，关于降门槛和“精细化”分层的呼声再起。

在崔彦军看来，就新三板目前情况而言，降门槛对新三板市场的流动性、交易活跃度以及企业估值会有一定影响，但具体效果如何尚难言明。同时，不能仅仅是单独推出降门槛的政策，应该和进一步再分层、推出公开发行等增量改革措施挂钩，实施“组合拳”才能改变新三板当下的现状。“新三板错过了多次改革的最佳窗口期。如今改革措施需尽快落地，才能让投资者和优质企业继续留在市场。”

周运南认为，新三板500万元的高门槛，是造成当前市场流动性困局的重要原因，但仅仅依靠降低门槛这一单兵突进的政策难以真正解决新三板流动性困局，只有“精选层”及其配套措施的一揽子政策落地才是解决新三板流动性的充分必要条件。

徐明此前表示，目前深化新三板改革的时机已经成熟。下一步将优化挂牌条件实施标准、出台终止挂牌规则、制定挂牌公司规范运作指引、优化信息披露制度，提高挂牌公司质量；增量改革举措将在证监会统一部署下统筹推进，具体改革方向就是以精细化分层为抓手，研究引入更具竞争性的发行制度和更高效的交易机制，优化投资者适当性管理，增加投资者数量，丰富投资者类型，同时探索实施差异化表决权，积极推动转板机制。存量优化和增量改革的合力将激发新三板市场活力，增强新三板市场韧性。