电力设备新能源行业：新能源业绩表现突出 下半年把握量增主线

（原标题：电力设备新能源行业：新能源业绩表现突出 下半年把握量增主线）

摘要

风电：需求快速增长，盈利能力分化。上半年，受国内陆上风电抢装影响，风电板块整体业绩表现突出，制造企业普遍业绩增速较好，但也呈现分化，运营环节表现相对平淡。具体来看，铸件、叶片等环节业绩大幅提升，风机制造企业毛利率整体呈现较大幅度下滑，塔筒等企业的毛利率相对平稳。预计风机企业有望在年内出现盈利拐点；零部件的供应仍将维持供需偏紧的格局，并有望延续至2020年。

光伏：海外需求旺盛，制造龙头业绩表现突出。在海外需求支撑之下，上半年光伏制造企业业绩表现较好，龙头企业尤为突出。受价格低迷影响，硅料企业毛利率明显下滑，新特、大全、通威三大一线硅企硅料业务毛利率均同比下滑超过20个百分点。硅片企业盈利能力呈现分化，隆基盈利能力明显领先，高盈利状态有望延续。受单晶PERC电池供不应求影响，上半年单晶PERC电池盈利水平处于高位，但6月以来供需格局有所改变，价格快速下降，类似于上半年的高盈利水平不再。

电池材料板块：龙头业绩增速强劲。2019年上半年国内动力电池装机总电量约30GWh，同比增长93%。按2019年动力电池不含税售价0.9元/wh(同比下降20%)计，我们测算上半年国内动力电池销售体量近270亿元，同比增长近50%，参照10%的净利率计算，对应净利润规模近27亿元，同比增长近20%。动力电池业务的毛利率已普遍降至30%以下，多家二线梯队企业已不到20%。随着下半年更多新车型尤其是合资新车型的开售，其对新的消费群体的开拓和导入，将成为重要的销量跟踪指标，建议关注全面配套合资车型的宁德时代和积极开放外供的比亚迪。上半年电池材料板块产销多实现较快增长，主要受动力市场需求带动，而3C消费市场表现仍相对疲弱。在整体量能稳增的态势下，头部企业凭借规模优势和产品溢价力，其净利润多取得两位数以上增长。目前材料板块多个环节的净利率已降至10%上下水平，后续以压价来争份额的可能性不大。在价稳格局下，量增将是主变量，建议关注合资车型导入加快及特斯拉国产化对应的日韩动力电池供应链机会。

工控：需求疲软导致盈利能力下滑，静待行业需求复苏。2019年上半年工控板块整体盈利水平呈下滑趋势，我们统计的板块内38家上市公司中，接近一半公司的归母净利润为同比下降。龙头公司业绩表现较为稳健，营收增速超过了市场整体水平，显示出在行业低谷期市场份额仍在扩张。展望下半年，尽管短期内尚无需求明显改善的迹象，但是随着政策对中小工业企业支持力度的加大和稳定制造业投资预期的加强，我们预计在四季度有望迎来行业复苏的拐点。细分板块中，低压电器受益于地产竣工提速和基建项目需求快速增长，预计全年将保持高景气度。

投资建议：关注风电、光伏、新能源汽车、工控等领域的投资机会。风电方面，2019年抢装态势明显，海上风电有望迎来大规模发展，未来成长潜力突出，推荐明阳智能、东方电缆、金风科技。光伏方面，2019年全球光伏新增装机增速有望达到20%，国内光伏平价渐行渐近，龙头企业2019年量利齐升可期，推荐隆基股份、通威股份。电池材料方面，在价稳格局下，量增将是主变量，建议关注合资车型导入加快及特斯拉国产化对应的日韩动力电池供应链机会，推荐当升科技、杉杉股份、璞泰来、新宙邦、恩捷股份、星源材质。工控方面，随着政策对工业企业支持力度加强，制造业投资信心有望得到恢复，整体行业需求有望在年底出现复苏拐点，推荐汇川技术、宏发股份、良信电器、正泰电器。

风险提示：政策变动风险；技术路线风险；新能源汽车行业海外竞争对手进入中国市场导致竞争加剧风险；金属资源价格风险；海外市场贸易保护风险。

01

行业及重点覆盖公司业绩表现综述

2019年上半年，在新能源汽车行业冲量、陆上风电抢装、光伏海外需求旺盛的背景下，电新行业整体景气度较高，具体各版块分析如下。

风电板块：我们对风电板块15家主要A股上市公司2019年H1业绩情况进行统计分析，整体看风电板块业绩表现突出，收入规模全部实现正增长，半数以上公司收入增速超过50%，体现行业高景气度；制造企业普遍业绩增速较好，但也呈现分化，运营环节表现相对平淡。具体来看，铸件、叶片等环节业绩大幅提升，风机制造企业毛利率整体呈现较大幅度下滑，塔筒等企业的毛利率相对平稳。我们重点覆盖的明阳智能、东方电缆上半年业绩增速超过100%，金风科技成本控制不及预计，业绩有所下滑。

光伏板块：我们对14家A股光伏上市企业2019H1业绩情况进行统计，整体看，上半年光伏制造企业业绩表现较好，但也呈现一定分化。上半年，受价格低迷影响，硅料企业毛利率明显下滑，新特、大全、通威三大一线硅企硅料业务毛利率均同比下滑超过20个百分点。硅片企业盈利能力呈现一定分化，估计隆基上半年单晶硅片业务毛利率23%-24%，盈利能力明显领先，其中二季度盈利水平好于一季度。受单晶PERC电池供不应求影响，上半年单晶PERC电池价格高企，盈利水平处于高位；根据通威发布的半年报，估计上半年单晶PERC电池毛利率30%左右；但6月以来供需格局有所改变，产能快速扩充导致竞争加剧，单晶PERC电池价格快速下降，类似于上半年的高盈利水平不再。龙头企业业绩表现较好，我们重点覆盖的隆基和通威业绩增速均超过50%。

电池材料板块：上半年国内动力电池装机总电量约30GWh，同比增长93%。按2019年动力电池不含税售价0.9元/wh(同比下降20%)计，我们测算上半年国内动力电池销售体量近270亿元，同比增长近50%，参照10%的净利率计算，对应净利润规模近27亿元，同比增长近20%。上半年在总量高增长的情势下，行业冷暖仍不尽相同，分化尤在加剧，体现为强者愈强，国内动力电池市场两超独大的格局更著。上半年宁德时代扣非后净利18.2亿元，远超其他竞争对手，主流动力电池企业如宁德时代、国轩高科电池业务的毛利率仍有3个点左右的下滑，多家二线梯队企业电池业务的毛利率已不到20%。上半年材料板块公司扣非后归母净利润多实现正增长，头部企业优势维持，在整体量能稳增的态势下，四大材料领域均已形成2~3家核心企业引领的格局，头部企业凭借规模优势和产品溢价力，其净利润多取得两位数以上增长。

工控板块：受宏观经济的影响，制造业投资信心不足，使得工控行业需求在19年上半年处于小幅下滑状态，板块内多数公司的盈利能力有所下降。下游需求疲软导致行业竞争加剧，主要工业自动化产品如伺服、变频器的毛利率延续了18年的下行趋势，工控板块内近一半上市公司的半年报归母净利润同比下滑。我们重点覆盖的汇川技术、良信电器、正泰电器和宏发股份上半年业绩表现稳健，营收增速超越行业整体水平，显示出龙头企业在行业低谷期市占率仍在不断提升。目前PMI仍然处于荣枯线之下，短期内尚无需求明显恢复的迹象；预计下半年随着政策对中小工业企业的支持力度加大和稳定制造业投资的预期加强，行业有望在4季度迎来复苏的拐点。细分领域中，低压电器行业受益于地产施工提速和轨交、数据中心等基建项目需求的快速增长，上半年行业景气度较高，预计下半年仍将维持较好的盈利水平。

02

细分板块业绩汇总及分析

2.1 风电：需求快速增长，盈利能力分化

我们对风电板块15家主要A股上市公司2019年H1业绩情况进行统计分析，整体看风电板块业绩表现突出，收入规模全部实现正增长，半数以上收入增速超过50%，体现行业高景气度；制造企业普遍业绩增速较好，但也呈现分化，运营环节表现相对平淡。

(1)2019上半年风电制造环节的盈利能力分化

上半年，得益于新增装机规模的增长，风电制造环节主要企业基本都实现了营业收入的较快增长，但盈利能力呈现分化。具体来看，铸件、叶片等环节业绩大幅增长，风机制造企业毛利率整体呈现较大幅度下滑，塔筒等企业的毛利率相对平稳。

风机环节，近年风机招标价格呈现明显的下降，风机企业2019上半年的风机销售价格明显下降，同时在叶片、铸件供应偏紧的情况下，成本端降本不及预期。

以风机龙头金风科技为例，上半年主打产品2.0MW机型在单瓦收入大幅下降的同时单瓦成本抬升，导致毛利率断崖式下降；2.5MW产品单瓦收入和成本均呈现下降，但收入端下降得更快。

运达、明阳等风机企业2019H1的风机业务毛利率亦呈现较大幅度下滑。

风机零部件方面，上半年不同环节盈利情况变化实质反映供需格局，整体来看，受风机大型化及长叶片趋势的影响，叶片、铸件环节呈现供不应求，盈利情况明显改善，而电控、齿轮箱等环节盈利水平略有下滑。

塔筒方面，上半年主要塔筒企业收入规模快速增长，毛利率相对稳定。整体看，中厚板价格先涨后跌，价格水平与去年同期相比有所降低，同时人民币汇率走势相对平稳，塔筒企业保持合理的盈利水平。

(2)运营环节利用小时平稳，应收账款周转天数明显增加

对于风电运营商而言，上半年盈利情况基本平稳。上半年，全国平均风电利用小时数1133小时，同比下降10小时；平均弃风率4.7%，弃风率同比下降4.0个百分点；弃风电量和弃风率持续“双降”。反应到企业层面，风电场利用小时同比基本持平，金风科技上半年自营风电场的利用小时数1202小时，同比增加18小时，风电场盈利水平也相对平稳。

但补贴拖欠问题趋于严重，随着国家可再生能源补贴缺口规模的持续快速扩大，风电运营商应收的补贴账款持续累积；上半年，风电运营商应收账款规模以及应收账款周转天数快速增加。短期来看，补贴缺口问题暂无清晰的解决方案，一定程度影响运营商的持续投资能力，也对风电运营上市公司估值形成压制。

(3)下半年展望

1、行业需求仍将非常旺盛，国内陆上风电的抢装将持续至2020年底。

2、风机企业有望在年内出现盈利拐点。根据风机招标价格走势，考虑1-1.5年左右的交付周期，我们大致判断下半年有望出现风机销售价格的拐点，2020年风机企业盈利水平有望好转。

3、零部件的供应仍将维持供需偏紧的格局，这一趋势有望延续至2020年。

2.2 光伏：海外需求旺盛，制造龙头量利齐升

我们对14家A股光伏上市企业2019H1业绩情况进行统计，整体看，上半年光伏制造企业业绩表现较好，但也呈现一定分化。

行业需求方面，尽管国内需求下滑，海外需求爆发提供坚持支撑。2019年上半年，我国出口的光伏组件规模约36GW，同比增长约1倍，出口额约90亿美元，而与此同时上半年国内新增光伏装机仅11.4GW，海外市场提供了主要的需求支撑。

在海外需求爆发这一结构性行情之下，结合不同制造环节竞争格局，企业业绩呈现一定分化。整体看，具备较好海外业务基础的相关企业业绩表现相对较好，制造环节电池片和硅片的盈利水平相对较好。

(1)硅料：毛利率同比大幅下降，行业仍处洗牌阶段

上半年，受硅料价格低迷影响，企业毛利率明显下滑，新特、大全、通威三大一线硅企硅料业务毛利率均同比下滑超过20个百分点。

以大全新能源为例，在上半年硅料销售价格同比大幅下降的同时，成本端相对刚性，成本下降的幅度远小于价格下降幅度，导致毛利率断崖式下降。

毛利率大幅下降的背后，则是主要生产企业的大幅扩产以及行业竞争加剧。继2018年大幅扩产之后，2019年主要企业延续扩产节奏，国内硅料处于持续的新产能释放和爬坡阶段，行业竞争加剧，2019年以来国内硅料价格低位徘徊。同时，主流硅料企业2018年底或2019年初新投产的硅料产能处于产能爬坡和单晶料比例爬坡阶段，上半年这部分新产能单晶料占比普遍不高，而多晶用硅料价格下跌的幅度更大，也对毛利率起到拖累效果。

展望下半年，供给端产能的释放依然延续，协鑫、通威、新特近期新投产能下半年都有望满负荷运行，行业竞争依然激烈，但需求端亦将有所改善。我们判断下半年硅料价格有望企稳，四季度具备小幅上升可能；而主流硅料企业随着新产能单晶料比例的爬坡，毛利率或有明显提升。

(2)硅片：寡头格局清晰，龙头企业盈利水平有望继续提升

上半年，隆基实现单晶硅片对外销售21.48亿片，同比增长183%，自用7.95亿片，总出货量29.43亿片(去年同期15.44亿片)；中环上半年单晶硅片出货量约24亿片(2018全年销量29.2亿片)；保利协鑫上半年硅片销量14.7GW，同比增长21.8%。整体看，三大硅片巨头上半年硅片出货量均较快增长，三家企业上半年合计硅片出货量约40GW。

但盈利能力呈现一定分化，估计隆基上半年单晶硅片业务毛利率23%-24%，中环单晶硅片毛利率约16%-17%，保利协鑫硅片毛利率0%左右，隆基盈利能力明显领先，多晶在竞争过程中明显处于颓势。上半年，单晶硅片价格整体趋于平稳，而硅料价格下行，同时硅片企业的非硅成本也在持续下降，估计单晶硅片企业二季度盈利水平好于一季度。

产能方面，上半年中环推出内蒙五期25GW的产能建设计划；隆基也加速扩产，预计到2020年底产能规模达到65GW；单晶硅片双寡头的格局有望延续。整体看，单晶硅片的竞争格局在组件制造各环节中相对较好。

下半年，受益于国内市场需求的回升以及单晶PERC产能的大幅扩张，预计单晶硅片仍将处于供需偏紧的格局，单晶硅片价格有望保持稳定。根据PV Infolink的统计，2019三季度，单晶PERC电池的产能已经超过单晶硅片的产能，而且这一势头将延续，后续将出现部分单晶PERC电池产能买不到单晶硅片的情况，PERC电池产能过剩，而单晶硅片供不应求，这也是近期单晶PERC电池价格大幅下降而单晶硅片价格坚挺的原因。预计单晶硅片龙头企业随着非硅成本的下降盈利水平有望进一步提升。

(3)电池片：PERC暴利时代结束，行业竞争加剧

上半年，单晶PERC电池是组件制造环节中盈利能力较为突出的环节。受单晶PERC供不应求影响，上半年单晶PERC电池价格高企，盈利水平处于高位。根据通威股份发布的半年报，估计上半年单晶PERC电池毛利率30%左右。

PERC电池的高盈利水平刺激了产能的迅速扩张，随着上半年以来的产能快速释放，单晶PERC电池的供需格局发生改变。2019年6月份以来，单晶PERC电池价格出现急剧下跌，最新数据显示，转化效率达21.5%的单晶PERC电池片价格已跌至0.91元/W，较6月初下降24%，老产能已处于亏损状态。价格下跌的原因一方面是新增产能的快速释放，根据PV Infolink的统计，从2018年底开始，新建的电池片产能基本全部采用单晶PERC路线，2019年全球PERC新增产能将创纪录地超过50GW，推升全球PERC产能总量突破100GW；另一方面三季度终端需求偏淡，国内竞价、平价项目在7、8月尚未大规模启动。

目前，电池片企业仍在持续扩充产能。根据通威规划，成都四期和眉山一期高效PERC电池产能建设继续推进，到2020年上半年公司电池片产能有望达到20GW。我们认为，短期内单晶PERC电池供需偏松的格局不变，在四季度国内市场需求回升的情况下，单晶PERC电池价格可能能够企稳回升，但难以回到上半年的高盈利状态。

2.3 电池材料板块：龙头业绩增速强劲

电池板块

据GGII统计，2019年上半年国内动力电池装机总电量约30GWh，同比增长93%。按2019年动力电池不含税售价0.9元/wh(同比下降20%)计，我们测算上半年国内动力电池销售体量近270亿元，同比增长近50%，参照10%的净利率计算，对应净利润规模近27亿元，同比增长近20%。

电池板块的量利增长，很大程度上归因于上半年电动车在过渡期内的冲量，上半年新能源汽车产销分别完成61.4万辆和61.7万辆，同比分别增长48.5%和49.6%。

上半年在总量高增长的情势下，行业冷暖仍不尽相同，分化尤在加剧，体现为强者愈强，国内动力电池市场两超独大的格局更著。我们选取了5家具有一定代表性的动力电池上市公司，从利润体量/增速，毛利率水平进行分析比对。

受补贴大幅退坡影响，19年动力电池的降价压力更胜以往，虽然上半年电池材料尤其是正极材料价格有一定下降，对电池的成本端压力有所纾解，然而主流动力电池企业如宁德时代、国轩高科电池业务的毛利率仍有3个点左右的下滑，多家二线梯队企业电池业务的毛利率已不到20%。

在利润率收窄的同时，市场份额向头部企业进一步集中，国内CR2的市场份额已近70%，行业淘汰赛正酣。

对龙头来讲，份额的增长固然可喜，而行业整个体量的增长则更为关键，这有赖于下游电动汽车产销的放量，而这仍将是处于补贴收官期的国内电动车市的难点所在。过渡期结束后的7、8月份，国内电动汽车月度产销回落到8万辆上下水平，反映出政策力度减弱下终端真实需求的疲软，更进一步讲其实是现有车型产品力的不足。随着下半年更多新车型尤其是合资新车型的开售，其对新的消费群体的开拓和导入，将成为重要的销量跟踪指标，建议关注全面配套合资车型的宁德时代和积极开放外供的比亚迪。

材料板块

2019年上半年电池材料板块产销多实现较快增长，主要受动力市场需求带动，而3C消费市场表现仍相对疲弱——根据鑫椤咨讯统计，国内钴酸锂产量2.46万吨，同比减少18.5%，负极材料产量13.66万吨，同比增长46%；根据真锂研究统计，国内三元材料产量9.71万吨，同比增加56.2%；根据高工锂电数据统计，国内隔膜总产量为11.5亿平方米，同比增长52%，其中湿法隔膜总产量8.39亿平方米，同比增长94%。

在整体量能稳增的态势下，四大材料领域均已形成2~3家核心企业引领的格局，头部企业凭借规模优势和产品溢价力，其净利润多取得两位数以上增长。我们选取了11家具有一定代表性的电池材料上市公司，从利润体量/增速，毛利率水平进行分析比对。

价格方面，正极材料价格下滑较多，其中钴酸锂行业平均价格从年初的30万元/吨，下跌至6月底的19万元/吨，跌幅达36.7%；三元523上海有色金属现货价格从年初的15.4万元/吨下降到6月底的13.4万元/吨，下滑近13%，主要受上游钴价下降影响(同期长江有色市场钴的现货价从35万元/吨下降到23.6万元/吨，下降超30%)。

2.4 工控：需求疲软导致盈利能力下滑，静待行业需求复苏

我们对工控板块38家企业2019年半年度业绩情况进行了统计，行业内公司的营收普遍保持正增长，但是有接近一半的公司归母净利润出现同比下滑，我们认为这与从19年上半年制造业固定投资放缓，工控行业需求疲软导致市场竞争加剧相关，大部分公司的毛利率出现了不同程度的下滑。

行业内龙头公司如自动化领域的汇川技术、低压电器领域的正泰电器和良信电器、继电器领域的宏发股份业绩表现依然较为稳健，预计经过本轮行业需求低迷期对部分低端产能的出清，龙头公司的市占率将得到进一步提升。尽管工控行业整体需求较弱，但是细分领域中低压电器行业受益于地产施工提速、轨交、数据中心和医院等基建项目快速增长，整体需求较好，行业内龙头公司正泰电器和良信电器上半年营收均保持了两位数的增长，并且主要产品的毛利率呈上升趋势。我们预计随着政策对中小企业的政策支持力度加强和宏观经济的底部企稳，工控行业需求有望从4季度开始逐步回升，行业整体盈利能力随着需求的复苏将出现改善。

PMI指数今年大部分时间均位于荣枯线之下，反映了工控行业需求的疲软，期间在3、4月份由于补库存需求、制造业投资信心恢复等因素，曾短暂达到了荣枯线的上方，随后再次进入下行区间。从我们近期在行业内调研得到的信息判断，预计3季度工控行业需求仍将维持弱势，但是随着政策对稳定制造业投资、改善工业企业利润率的力度加大，有望在4季度出现行业复苏的拐点。

从细分市场来看，OEM市场受外部因素影响较大，自18年4季度开始一直处于同比下滑状态，由于国内自动化企业来自OEM市场的收入占比较高，OEM市场需求的下降使得行业内公司盈利增速放缓，运动控制和中低端变频器产品毛利率下降；但是值得注意的是，从18年4季度的最低点开始，OEM市场呈现出环比小幅改善的态势，若下半年制造业企业利润出现改善，投资信心逐步增强，OEM市场有望在4季度恢复正增长。项目型市场在下游冶金、采矿等传统行业技改需求释放和油气行业投资加大的推动下，一直保持稳健增长，对中高端变频器、大型PLC等产品的需求起到了较好的支撑作用，这部分市场外资公司西门子、ABB的份额较多，国内工控龙头企业汇川技术在近两年由于高端产品性能的提升，在冶金、港机等项目型市场中取得了较好的突破，在项目型市场一直保持两位数的快速增长势头。

展望19年下半年，我们判断工控行业整体盈利能力有望环比持续改善。随着宏观经济的底部企稳和政策对中小工业企业的支持力度加强，制造业固定资产投资增速有望上行，推动自动化市场在年底重回正增长轨道；伴随地产施工的提速，预计房屋开工和竣工的剪刀差将逐步收敛，将利好处于地产后周期的低压电器行业，也将改善继电器行业来自家电领域的需求。

03

投资建议

重点关注风电、光伏、新能源汽车、工控等领域的投资机会。

风电方面，2019年抢装态势明显，海上风电有望迎来大规模发展，未来成长潜力突出，推荐明阳智能、东方电缆、金风科技等。

光伏方面，2019年全球光伏新增装机增速有望达到20%，国内光伏平价渐行渐近，龙头企业2019年量利齐升可期，推荐隆基股份、通威股份等。

电池材料方面，经过近几年的贴身肉搏战，多数环节的净利率已降至10%上下水平，诸如电解液、负极等的市场竞争格局已相对稳定，与电池客户间已实现一定的层级梯度匹配，后续以压价来争份额的可能性不大。在价稳格局下，量增将是主变量，建议关注合资车型导入加快及特斯拉国产化对应的日韩动力电池供应链机会，推荐当升科技、杉杉股份、璞泰来、新宙邦、恩捷股份、星源材质。

工控方面，随着政策对工业企业支持力度加强，制造业投资信心有望得到恢复，整体行业需求有望在年底出现复苏拐点；与此同时，细分板块中低压电器受益于地产施工提速和基建项目带来的需求，全年将保持高景气度，推荐汇川技术、宏发股份、良信电器、正泰电器。

04

风险提示

1、政策变动风险。18年“531新政”对新能源行业市场价格和需求格局造成严重扰动，新能源汽车需求也直接受国家补贴政策影响；若后续新能源发电度电补贴、装机规模规划低于预期，或新能源汽车补贴政策低于预期，都将显著影响细分行业增速及利润水平。

2、技术路线风险。新能源发电/新能源汽车仍处于技术快速变革期，若下一代技术如电动车领域的固态电池、燃料电池、富锂锰基电池等技术路线产业化进程超出预期，将对现有行业格局产生显著影响，前期投资回收能力将低于预期。

3、海外竞争对手进入中国市场风险。若合资车型放量带来海外松下、LG、SDI等动力电池企业快速进入中国市场，将对现有市场格局产生显著重要影响，或提前引发价格竞争引起国内产业链盈利能力快速恶化。

4、金属资源价格波动风险。刚果对钴金属加征10%资源税，或将引起金属价格反弹；若刚果主要钴矿开发企业调整金属供给及价格，将显著影响国内三元材料体系价格，扰乱技术迭代节奏。

5、海外市场贸易保护风险。加大光伏产业产品出海需求增长的不确定性。