家家悦：以“鲜”利其器，全国扩张正当时
投资要点：
山东市场规模广阔，消费行业潜力巨大。(1)山东省经济总量和社零总额排名全国前列， 具备较强的消费潜力。省内本土零售市场呈现“一城一巨头”的区域分布特征，家家悦等 少数企业实现省内跨区域经营；(2)超市龙头企业市场占有率有进一步提升空间，小型化、 便利型成为行业趋势。生鲜需求旺盛，品质化消费成主流，超市有望替代农贸市场成为生 鲜消费的主要渠道；(3)短期看，受非洲猪瘟和蔬果食品价格上涨影响，CPI 预期温和提 升。超市行业同店增速和通胀正相关，有望从中获益。
深耕胶东四十年，并购整合加速全国布局。(1)张家口福悦祥两家门店完成改造并开业， 供应链和物流能力成功“输出”。有望通过冀鲁区域联动、门店加密逐步实现供应链网络的 扩大，提升供应链效率，实现从胶东到全国的进阶；(2)拟发行可转债债券，募集 10 亿 资金，投资于连锁超市改造、威海物流改扩建、烟台临港综合物流园项目，以及回购股份 和补充流动资金。目前公司正处于快速发展阶段，对资金需求较高，发行可转换公司债券 能够优化负债结构，降低融资成本。
生鲜供应链、物流体系铸就较深护城河：(1)搭建全球生鲜供应链体系。与国内 200 多家 合作社建立基地直采模式，在欧洲、美洲、大洋洲、东南亚等地区开发海外采购基地，直 采比例超过 80%。借助 SPAR 国际采销销售网络，实现国际产品整体采购；(2)在山东构 建 2.5h 配送的区域一体化高效物流配送体系。目前已投入使用物流中心 9 处，年内启动 张家口综合产业园项目，包含仓储设施、生鲜加工中心及中央厨房等产业；(3)自有品牌 营收占比 9.83%，在同业中处于较高水平。自有品牌不仅有利于提升毛利水平，还将巩固 公司区域市场影响力；(4)在鲁西继续推广合伙人制。新增鲁西地区 56 家门店实行合伙 人制，合计门店 89 家。我们预计，2019 年合伙人制度门店将达到 100-150 家。
首次覆盖，给予“买入”评级。公司依托特色生鲜经营，收购张家口福悦祥，并购青岛维 客，托管华润在山东全部门店。加快鲁西开店速度，继续扩大省内业务规模，进一步打开 成长空间。预计 2019-21 年营收 153.87/185.66/223.89 亿，归母净利润 5.14/6.32/7.87 亿，每股收益 0.84/1.04/1.29 元，对应当前股价 PE 为 27/22/17 倍。公司加速全国布局， 增长潜力较大，参照行业可比公司，给予公司 2019 年 PE 估值 32 倍，对应股价为 26.9 元，较当前股价(6 月 20 日)有 20.3%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：展店进程放缓；电商业务冲击风险；同业争夺市场风险：股东解禁抛售风险。
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