老凤祥(600612)渠道持续扩张，业绩稳步增长
事件：公司发布2018年年报及2019年一季报。(1)2018年实现营收437.84亿元，同比增长9.98%；归母净利润12.05亿元，同比增长6.02%；扣除非经常性损益的归母净利润10.83亿元，同比增长5.78%；基本每股收益2.30元，拟每股派发现金红利1.10元。(2)2019年一季度实现营收150.05亿元，同比增长6.23%；归母净利润3.74亿元，同比增长11.94%；扣除非经常性损益的归母净利润3.48亿元，同比增长8.98%。
点评：
营业收入稳步增长。2018年全年营收增速为9.98%，较上年下降3.88pct。分季度来看，2018Q1-Q4营收同比增速分别为8.97%/12.03%/11.72%/6.38%；分经营地区来看，国内/国外销售增速分别为11.34%/-1.92%；分产品来看，珠宝首饰实现营收338.03亿元，同比增长14.20%。其中，直营零售业务(含专柜和海外零售)实现营收35.25亿元，同比增长10.91%。批发业务实现销售302.78亿元，同比增长14.59%。黄金交易实现营收57.50亿元，同比下降2.49%。
2018年毛利率下降0.10pct，达到8.24%。从产品来看，珠宝首饰/黄金交易的毛利率分别为10.16%/-1.01%，较上年分别下降0.44pct/0.16pct。期间费用率为3.17%，下降0.03pct，其中销售费用率下降0.04pct，管理费用率下降0.05pct，财务费用率上升0.05pct。公司净利率为3.57%，同比下降0.12pct。2019年Q1盈利能力略有改善。毛利率为7.46%，同比上升0.28pct；期间费用率为2.89%，同比上升0.05pct。公司净利率为3.34%，同比提升0.18pct。
优化市场布局，加速营销网络建设,提高市场占有率。截至年末，公司共计拥有网点3521家(海外19家)，全年净增347家。其中自营网点182家(海外18家)，净增5家，连锁加盟店3339家，净增342家，年内新增加盟店数为近5年来最多。2019年，公司计划新增专卖店、经销网点(专柜)120家，海外市场预计新开网点5-10家。
以“双百行动”为契机，聚焦未来发展,加强顶层设计，推进深化改革。2018年8月，公司被纳入中央国企改革“双百行动”企业名单。公司引进了以央企国新为核心的战略投资者，由其受让了上海老凤祥有限公司职工持股会及自然人经营者的股权。同时，公司实施了上海西泠印社有限公司的股权结构调整。公司通过上述股权改革，不仅彻底有效解决了下属有关子公司股权僵化的问题，有利于今后建立更加科学、合理、规范的资产架构；也在战略合作层面实现了强强联合，为未来公司实现全球资源配置、扩大国际市场份额，推动老凤祥品牌逐步由民族品牌向国际品牌转型打下了坚实的基础。
投资建议：预计2019-2021年公司实现归母净利润13.19亿元、14.38亿元、15.67亿元，EPS为2.52元、2.75元、3.00元，对应当前股价的PE分别为17倍、16倍、15倍，给予“买入”评级。
风险提示：展店不及预期；黄金珠宝消费增速下行。
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