通威股份(600438)产能高增长，盈利高弹性
18基本持平、19Q1增长53.16%：公司发布2018年年报，报告期内公司实现营业收入275.35亿元，同比增长5.54%；实现归属母公司净利润20.19亿元，同比增长0.33%。对应EPS为0.52元；2018Q4，实现营业收入61.49亿元，同比下降5.05%，环比下降31.12%；实现归属母公司净利润3.59亿元，同比下降25.76%，环比下降51.52%。2018Q4对应EPS为0.09元；2019Q1，实现营业收入61.69亿元，同比增长18.15%，环比增长0.33%；实现归属母公司净利润4.91亿元，同比增长53.14%，环比增长36.68%。2019Q1对应EPS为0.13元。
19年硅料产能大幅释放，价格将逐步见底回升：18年受国内531政策影响，行业剧烈震荡，硅料价格下半年大幅下挫，硅料均价同比下降了25%，全年公司硅料销量1.92万吨，同比增长20%，收入16.05亿元，同比下降了9.4%。硅料生产成本继续下降，18年全年平均已降至5.53万元/吨，降幅6%左右，全年硅料毛利率仍维持在33.88%。全年硅料+化工净利润5.16亿元，同比下降3%。19Q1预计硅料出货0.9万吨左右，包头3万吨新产能投产，开始贡献增量，硅料+化工合计利润1亿元左右。公司位于乐山、包头两个“5万吨高纯晶硅及配套新能源项目”一期已按计划建成投产，达产后公司高纯晶硅产能将达到8万吨。新产能投产后生产成本有望降至4万元/吨，乐山老产能19年也将有10%的降本空间。Q3、Q4将迎来将迎来国内市场启动，叠加海外旺季需求，单季需求有望创新高。硅料价格有望企稳回升，产能刚性关节将充分收益。
电池坐稳龙头，高效溢价突出：电池片方面，尽管531后Q3电池价格波动较大，但随着Q4海外市场启动以及国内领跑者集中并网需求拉动，高效电池盈利迅速攀升。18年外销6.4GW，同比增长61%，贡献收入76.42亿元，同比增长18.8%，全年毛利率仍能维持在18.70%。19Q1受益于领跑者集中并网需求拉升，高效电池溢价明显，盈利突出，电池外销约2.4GW(其中单晶PERC电池约1.6GW)，贡献净利润约4亿元。18年底公司已形成3GW多晶、9GW单晶电池共12GW产能规模，2019年3月公司启动了成都四期及眉山太阳能电池项目，随着新建产能的陆续投产，预计2019年底公司太阳能电池规模将达到20GW。19Q1非硅成本已经降至0.25元/W以下，量产平均效率已经超过22%，随着新产能投放，降本增效仍将持续。而在高效叠瓦组件量产、以及高效HIT电池中试量产方面，19年也有望取得突破。
电站运营规模持续稳定增长：电站运营方面，装机规模由17年底487MW逐步增长至18年期末的1151MW，增幅达136.34%。18年发电收入6.20亿元，同比增长137.33%。目前公司在手已核准的总装机容量540.14MW，潜在渔光一体电站资源量在10GW以上。19年将保持500MW的新增装机规模，贡献稳定的业绩增长。
农业板块维持稳定：18年饲料业务实现营业收入150.9亿元，同比增长0.77%，销量423.36万吨，同比基本持平。报告期内，食品加工及养殖业务实现销售收入14.0亿元，同比增长23%，实现了食品板块经营业绩扭亏为盈的突破。19年，公司饲料及相关产业链业务力争实现营业收入同比增长10%以上，超过180亿元，坚持“扬长砍短，战略聚焦”，有效调整产品结构及客户结构，巩固公司在水产饲料的优势地位。
19Q1费用率上升，应收账款增长：公司2019Q1期间费用同比增长40.60%至7.91亿元，期间费用率上升2.05个百分点至12.82%。主要系公司加大了对叠瓦电池等产品的研发，研发费用同比增长较多，以及贷款规模增加，利息支出增加所致。2019Q1经营活动现金流量净流入3.05亿元，同比下降39.21%；销售商品取得现金51.43亿元，同比下降10.67%。期末预收款项+合同负债17.78亿元，同比增长8.48%。期末应收账款14.67亿元，同比增长78.94%，主要系票据结算增加所致。应收账款周转天数上升5.32天至19.2天。期末存货+合同资产22.91亿元，同比下降9.93%；存货周转天数下降9.12天至36.37天。
盈利预测与投资评级：我们预计公司19-21年业绩为：32.51、40.22、50.44亿元，同比增长61.0%、23.7%、25.4%。对应EPS为0.84、1.04、1.30元，维持买入评级。
风险提示：政策不达预期，竞争加剧
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