口子窖(603589)利润增速超预期，结构换档加速升级
事件： 2018 年公司实现营业收入 42.69 亿元，同比增长 18.50%， 实现净利润 15.33 亿元，同比增长 37.62%， 基本每股收益 2.55 元，同比增长37.10%， 拟每 10 股派发现金股利 15 元； 2019 年一季度实现营业收入13.62 亿元，同比增长 8.97%， 实现净利润 5.45 亿元，同比增长 21.43%。
利润增速超预期，结构换档升级显著。 整体来看， 2018 年和 19Q1 收入符合预期，利润均超预期，主要是 200 元以上产品快速放量所致； 18Q4 公司收入 10.61 亿元，同比增长 19.61%， 净利润 3.91 亿元，同比增长 84%；预收账款 9.18 亿元，环比增长 7.2%。 全年来看， 高档酒收入 40.60 亿元，同比增长 21.67%， 我们预计口子窖 10 年及以上产品增速约 30%， 20 年和 30 年增速约 50%， 中档酒收入 0.92 亿元，同比下滑 25.19%， 低档酒收入 0.70亿元，同比下滑 20.95%；省内收入 35.60亿元，同比增长17.45%，省外收入 6.62 亿元，同比增长 27.87%。 19Q1 公司预收账款 4.89 亿元，同比增长 0.88%， 高档酒收入 12.83 亿元，同比增长 9.23%，中档酒收入0.3 亿元，同比下滑 25.99%，低档酒收入 0.32 亿元，同比增长 41.24%；省内收入 10.8 亿元，同比增长 5.69%，省外收入 2.65 亿元，同比增长22.69%，省外发展势头持续向好。
毛利率持续提升， 期间费用率小幅下行，分红率提高明显。 2018 年公司毛利率为 74.37%，同比提高 1.47pct，主要是产品结构上移所致， 期间费用率为 12.02%，同比下降 1.68pct，其中销售费用率为 7.88%，同比下降0.97pct，管理费用率为 4.33%，同比下降 0.81pct，财务费用率为-0.19%，同比提高 0.09pct； 净利率为 35.9%，同比提高 4.99pct，盈利能力大幅提升。19Q1公司毛利率为 77.83%，同比提高 3.09pct，期间费用率为 12.17%，同比基本持平，其中销售费用率为 9.01%，同比提高 0.13pct，管理费用率为 3.49%，同比基本持平，财务费用率为-0.34%，同比下降 0.18pct； 净利率为 40%，同比大幅提高 4.1pct，盈利能力持续提升； 公司经营活动现金流量净额为 0.65 亿元，同比提升显著。 2018 年分红率达 58.71%，同比显著提升。
大本营市场稳固， 省外进入良性增长通道， 长期看好公司在 200 元价位发展潜力。 目前安徽市场主流价位由 120-150 元向 200 多元升级，即产品换档升级，省会合肥市场的婚宴等大众消费场景普遍使用口子窖 10 年和古井8 年等产品，未来其他地级市将逐步向省会看齐，口子窖将充分受益，当前 200 元产品占公司收入不到 30%， 随着渠道的进一步深度运作， 未来省内成长潜力充足。 省外逐步引入省内优秀经销商团队，稳扎稳打， 2018 年开始收入增速回归 20%以上增长，未来华东市场发展仍具备较多看点。 我们认为公司是少数民营酒企的优质标的，稳健经营风格贯穿徽酒发展历程，看好公司中长期发展潜力，目前对应 2019 年仅 18 倍，持续重点推荐。
投资建议： 重申“买入”评级，持续重点推荐。 我们调整盈利预测， 预计公司 2019-2021 年营业收入分别为 49.1/56.2/64.2 亿元， 同比增长15.1%/14.5%/14.1%； 净利润分别为 18.3/21.4/24.9 亿元，同比增长19.5%/16.8%/16.4%， 对应 EPS 分别为 3.05/3.57/4.15 元。
风险提示： 三公消费限制力度加大、消费升级趋势放缓、食品品质事故。
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