好莱客(603898)Q2增速有改善预期，与家装合作打开流量入口
业绩简评
2018年营收/归母净利润21.33亿元/3.82亿元，增长14.46%/9.84%，全面摊薄EPS1.22元，低于市场预期。19Q1营收/归母净利润3.62亿元/3,842.71万元，增长5.22%/8.17%。18年拟向全体股东每10股派3.71元(含税)。
经营分析
19Q1预收回暖看好Q2收入增速提升。去年10、11月公司终端订单增长乏力，12月虽有所增长，但Q4收入增速几乎无增。叠加销售费用率同比大幅提升5.23pct.，导致Q4业绩下滑。今年3月公司订单实现近两位数增长，但由于1、2月订单与去年同期持平，致使Q1收入增速也仅个位数。Q1公司预收款同比增长40%以上，Q2收入增速有望向上改善。去年公司衣柜收入实现小两位数增长，借助高端产品和原态板推广毛利率提升1.77pct.。新业务橱柜实现营收2.47亿元，收入占比虽不高，但其毛利率在去年达到28.57%略高于索菲亚司米橱柜盈利水平，基本实现盈亏平衡。
老店收入和客单价均实现两位数增长。剔除大宗和新开店的影响，18年老店收入实现13%的增长。其中，客单价增长约10%，但客流与17年持平，且Q4有所下滑。进入今年，公司终端客流开始企稳，3月出现回升趋势，预期Q2将稳中向好。Q1公司新板材原态K板与部分高端系列产品上市，有望为客单价维 稳提升形成支撑。渠道端，去年公司新增门店逾200家，总门店数近1,800家，A/B/C城市门店占比分别为15%/38%/47%。其中，A级城市收入增长15.92%，仍为整体收入增长的核心推动力。去年内公司实现与万达、苏宁等商场的战略合作，今年将开始尝试开拓新的门店渠道。
与齐屹科技合作扩大客流来源。今年4月9日，公司与齐屹科技(01739.HK)签署合作协议，明确交叉持股和设立子公司的事项。齐屹科技作为国内互联网家装龙头企业，18年收入增长34%，APP月活保持30%左右增长。公司通过此次合作，将打开流量入口，为产品销售赋能。
投资建议与盈利预测
公司与家装公司合作寻找流量、赋能销售，但新品和新业务推进将导致销售费用大增，同时定制家居行业竞争进一步加剧，我们下调公司2019/2020年完全摊薄后EPS预测至1.36/1.57元(原为1.94/2.61元，下调幅度为30.1%/39.8%)，预测公司2021年EPS为1.87元，三年CAGR16.1%，对应PE分别为16/14/12倍，维持公司“买入”评级。
风险提示
价格战压制盈利的风险；与家装公司合作流量不及预期的风险；新业务亏损扩大的风险。
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