中信建投张玉龙：四月份A股将有第二轮上涨 重点看好四大板块

作为今年第一个在市场上喊出牛市起点的分析师，中信建投首席策略分析师张玉龙认为，四月份将有第二轮上涨。

他的判断逻辑是什么？他如何看待二季度具体的投资机会？市场的上涨空间有多大？科创板的推出会不会对现有板块造成资金分流？带着这些问题，上证报记者近日对张玉龙进行了专访。

牛市起点两大判断依据

上海证券报：作为今年市场上最早翻多的分析师，你2月份的“牛市的起点”电话会议影响很大，当初你的判断逻辑和依据是？

张玉龙：

我们判断牛市开始主要是基于两个方面，一是金融去杠杆给银行带来的资本金压力有所缓解；二是外部环境的改善。

去年我们出了一篇报告——《金融去杠杆中的宏观投资对冲策略》，在贷款创造存款的机制下定义了影子银行绕开资本金约束的信用创造。在金融去杠杆过程中，如果对这部分影子银行按照资管新规要求穿透式监管，就会导致银行资本金的不足。在资本金缺乏的情况下，银行的信用供给就会受到抑制，进而导致全社会货币供给的压力。

银行通过内源与外源融资的方式可以补足资本金，根据我们的测算，大概在今年五六月份的时候银行可以补足资本金。在资本金接近补齐的时候其实货币就可以正常扩张，1月份的社融数据创出了历史新高同时实体端债券价格利率水平也有所回落，这也就意味着宽信用的过程开始了。

4月份重新开始新一轮上涨

上海证券报：是否有新的看好理由？

张玉龙：

我们认为市场在经过3月份的调整之后，在4月份会重新开始新一轮的上涨，主要基于两点。

一个还是信用约束的问题。长端信用利率AA-在3月的最后一个周末持续下降，即信用宽松的过程还是在逐步推进。

另一个是3月PMI的数据远超预期。这一数据虽然有一定的季节效应，但实际上从一个侧面反映了经济复苏的拐点在慢慢隐现，中国经济实际上已经处于一个触底反弹的前夜。当经济复苏的拐点出现时，大盘的蓝筹股的机会就来了。

上海证券报：您觉得二季度的投资机会在哪里？未来市场空间有多大？

张玉龙：

首先二季度的经济已经逐步触底，银行的资本能够从根本上得到补齐，此时社会信用融资结构会进一步优化，风险溢价水平会降低。反映在市场上，就是以前由中小板主导的风格会逐步转向均衡甚至大盘蓝筹主导的风格。蓝筹上涨更容易使得市场指数上涨，市场指数可能会突破目前的3000点、3100点的均衡区位，进一步向更高的均衡点演进。如果说长端信用利率水平下降10%的话，这样股票市场还有10%到15%的上涨空间。

二季度市场还会持续上涨，上涨至3200点到3500点的区间，蓝筹方面机会可能会多一些，重点看好地产竣工产业链、家电、家居、周期品等板块。

科创板的对标效应巨大

上海证券报：你认为科创板开板会不会对现有板块形成资金分流？

张玉龙：

我们做过一个大致测算，如果今年全年有100家科创板企业上市，假设每家平均市值50亿元左右，那全部市值是5000亿。按照发行之后的总股本不能低于4亿股的要求，那么发行规模大概在10%到25%之间，换算成市值顶格就是1250亿。其中，战略投资者占30%，公司高管、券商跟投等都有锁定要求，这种锁定的要求假设是50%，那么实际的流通盘只有625亿。625亿相对于当前每天万亿的成交量来说，实际上资金分流的效应并不明显。

另外，假设上面锁定的投资者通过融券的方式把资金、证券全部融出，那么它带来的资金最多1250亿。假设再爆炒翻到两倍也就才2500亿，这相对于现在的成交量其实分流效应很小。

科创板开板对现有板块会产生巨大的分化效应。优质的可以跟科创板对标的企业估值会提升，另有一些企业估值会持续下降，最后被市场淘汰。A股市场会真正进入一个价值投资时代，原来炒壳、炒重组的概念慢慢结束，只有真正具备研发能力或者具良好公司治理的价值型股票、成长性股票，才能够获得很好的收益。

上海证券报：科创板有一些企业是不盈利的，那么投资者如何更好的筛选标的？

张玉龙：

科创板对投资者是有要求的，更多的是鼓励机构投资者参与，包括社保、养老金、基金、保险、私募基金等，因为机构投资者背后有非常专业的研究团队，还有券商提供研究服务支持，相较于个人投资者会具备一定的专业优势，他们在挑选投资标的上会更加理性。

一些公司登陆科创板之后，相应的估值评价体系可能会从现有A股的PE估值转变成PEG估值，不仅要考虑盈利的倍数，同时还要考虑增速。另外，如果在境外市场存在对标公司的话，我们建议去参考对标公司的估值和前景；如果没有盈利只有收入的话，我们可能要考虑收入的估值，比如说PS估值法，收入增速以及收入向盈利的转化都应该考虑。

从银行到券商

报告像博士论文

上海证券报：谈谈你的个人经历？

张玉龙：

从本科到博士毕业花了八年时间在北大光华管理学院学习，我做研究的经历很长。毕业后第一份工作去了工商银行，这段工作经历让我对银行的运行机制，特别是对货币的一些理念比如贷款创造存款等都有较大的影响。2016年来到中信建投证券全面负责研究所策略组的工作，建投策略组先后在周金涛，以及苏雪晶、武超则等的领导和支持下展开工作。

上海证券报：你认为自己的分析逻辑和研究框架与其他同行有何区别？

张玉龙：

策略研究本身是一种综合性的判断，不同分析师会有不同的分析框架，大部分分析师会去考虑盈利、估值等等。我们的分析有一个宏观对冲系列，就是从宏观经济的运行出发，把所有大类资产都写成函数的形式，借助经济学的理论模型，先用理论的方法推演一遍，这在全市场是独树一帜的。有很多投资者反映，我们的报告很像博士论文。

上海证券报：你如何定义成功的分析师？

张玉龙：

成功的分析师有很多种定义，比如说在分析师的评选中上榜夺魁等等。对于我而言，分析师最大的作用在于为投资者创造价值，通过分析社会的矛盾一方面为投资者抓住机会，另一方面也为监管层或者经济活动提供好的参考或意见。人生的成就在于研究，而研究的乐趣在于进步。