恒生电子(600570)交易模式改变带来的增量测算
券商交易模式有望从试点转入常规化。 根据中国基金报报道，近日，证监会下发《关于新设公募基金管理人证券交易模式转换有关事项的通知》。根据通知要求，将新设公募基金管理人证券交易模式从试点转入常规。《通知》显示，自 2017 年底开始，证监会指导上海、深圳证券交易所启动新设公募基金管理人证券交易模式转换试点。试点一年以来，效果平稳，积累了一定经验，为优化交易监管，引导长线增量资金参与市场交易，证监会决定将相关工作转入常规。 根据中国基金报信息，此次通知中， 新设立的公募基金公司应当采用新交易模式， 老基金公司的相关产品可以暂时不调整，鼓励老基金公司在新发产品时采用新交易模式。
事件背景。 2003 年《基金法》颁布以来，商业银行作为公募基金的托管行一直作为结算参与人，为托管产品办理结算业务，但其无法承担交收责任。为弥补托管行结算模式的制度缺陷，消除结算风险隐患，中国证券登记结算有限公司在 2017 年 11 月 20 日发布《公募基金采用证券公司结算模式试点总体方案》，提出推动托管资格和结算资格审批分离，逐步将托管行结算模式变更为证券公司结算模式。
两种交易模式。 为了更好了解这个政策带来的影响，我们先解释下目前公募基金公司采用的两种交易模式：托管行结算模式和券商结算模式。
1) 托管行结算模式下，公募基金参与证券交易所交易的，基金公司租用证券公司的交易单元(也就是基金公司在券商开户，使用券商的交易席位)，交易指令从基金公司的交易系统直接发送至交易所。后续相对应交易的结算是由公募基金的托管人(银行)来承担。也就是说，在托管行结算模式下，公募基金的结算和托管都是由银行来承担。
2) 券商结算模式下，公募基金参与证券交易所交易的，其交易指令由基金公司的交易系统，首先传至券商系统，券商对基金的交易行为实时验资验券，并承担起异常交易行为等的监控职责，随后交易指令才会从券商端到达交易所。这部分交易的结算是由券商来承担。
可以看出，两种交易模式下，最大的不同在于，公募基金参与证券交易所的模式和路径不同，同时，结算环节承担方业发生变化。
采用券商交易模式的目的。 在托管行交易模式下，基金公司虽然租用券商的专用席位(交易单元)，但基金公司是通过自己的交易系统直接连接交易所。这样就导致，券商只是一个通道，无法看到基金公司的交易情况。
在券商交易模式下， 券商承担的角色更多。 1)验资验券。证券公司对公募基金的每笔交易进行资金足额、交易异常等监控和管理，对违反规定或可能严重影响正常交易秩序的，将提示基金管理人修改指令或按照交易所规定拒绝接受委托。2)监控交易。交易的各类信息将进入交易和数据采集体系，证券公司可以对客户异常交易行为进行监测，发挥其交易事中、事后监控作用。
在券商交易模式下，由券商来承担公募基金的结算， 可以达到更好的效果。 第一，更加专业；第二，在交易的前端增加一道风控。 券商对基金公司的交易行为进行实时验资验券，对基金公司的异常交易行为进行实时监控。
业务影响：不只是结算方的变化，更大的是托管机构的变化。 公募基金公司交易模式的变化，对基金的交易、发行、托管等多方面都将产生重大影响。通过以上我们看到了结算方的变化，其实更大的变化来自于托管机构的变化。在现有交易模式下，公募基金托管都是放在银行，这样可以借助银行渠道来进行基金产品的销售。
与两种交易模式相对应，目前托管方式也分为两种：券商交易银行托管，券商交易券商托管。 1)券商交易银行托管，即公募基金的托管机构是银行，在这种模式下，基金公司结算、托管都是由银行承担。 2)券商交易券商托管，也就是公募基金的托管机构转变为券商。 基金公司的交易、结算、托管等环节由券商来承担。
因此可以看出，交易模式的变化，或将带来托管机构的切换：从银行切换为券商，有望带动券商经纪业务和托管业务的发展，推动券商打造交易、结算、托管、投研、代销一站式机构经纪服务。
IT 需求影响： 新系统采购+配套升级。 通过以上，我们可以了解到，基金公司交易模式的变化，将使得原来在银行进行结算和托管的业务环节， 转移至券商来承担。这就将带来券商对系统采购、更新升级的需求。
1)新系统采购需求。因为券商之前并不承担结算和托管角色，所以相应的券商是不需要或者并没有配置相应的软件系统。 基于此，券商需要新配置的系统模块包括：结算系统、风控系统、托管系统。
2)配套系统升级需求。在券商交易模式下，对券商的交易系统性能、结算性能、交收责任承担能力、客户违约处理能力都提出更高要求。因此，托管券商需要对相应的系统进行升级，以满足更高的需求。
需要特别说明的是，它需要券商提供高性能、大并发、大容量、稳定的交易和结算系统，保证公募基金交易的同时，还可以快速满足公募基金个性化需求迭代。同时还要求券商具备高效的清算结算能力，在当天晚上 7 点之前向基金管理人和托管人提供对账单数据，便于公募基金产品估值的发布。
IT 系统需求规模：量化测算。 对于公募基金公司交易模式的变化，我们粗略估算下其潜在系统需求规模。 需要说明的是，我们只是大致估算出量级，不追求数据的精确性。
1)结算环节。券商交易模式下，结算由银行切换至券商，券商需要配置相对应的结算系统，也包括对应的风控系统等。我们判断结算系统(加上风控系统)的采购费用大概在百万上下级别，假设保守估计 100 万/家。根据中国证券协会数据，目前国内券商数量为 131 家，假设前 100 家券商需要新采购该系统，市场规模大概是 1 亿元左右。
2)托管环节。如果公募基金产品由券商来托管，还会涉及到牌照问题。 根据证监会披露数据，截至 2018 年 12 月， 具备公募基金托管牌照的券商有 16 家。我们假设这些托管券商都采购托管系统。根据我们草根调研，一套托管系统的采购费用大概在上千万，我们假设 1000 万/套。
我们认为， 具备托管资格的券商或将都会采购该系统。 而且我们认为，考虑到托管业务是从银行切过来的一块蛋糕，后续其他券商或将会积极申请基金托管牌照。根据 2018 年 5 月网报道，当时排队申请该公募基金托管券商增至 10 家。可以预期， 潜在的券商托管系统需求方有望逐步增加。为了客观给出此次交易模式变化带来的潜在 IT 需求，我们分情形估算，在不同的假设条件下对潜在的 IT 系统需求规模进行了大致估算。
恒生：国内首家推出机构柜台系统。 针对公募基金采用券商交易结算模式，恒生在业内首家推出机构柜台系统。根据公募基金特点，结合现有券商的业务开展模式，提供全业务、全流程的整体解决方案，满足同构与异构客户的公募基金业务发展需要。
恒生推出的机构柜台系统，具备独立部署/保证各环节物理隔离；具备权限控制体系；事前/事中/事后一体化风控管理体系；独立的清算体系；完备的报告整合能力等特点。
对于公募基金采用券商结算模式业务开展，恒生不仅可以提供业内领先的整体解决方案，还能够提供试点方案咨询服务，助力券商系统搭建、方案申报、业务开展。
重申金融 IT 需求的本质：变化。我们在 2018 年 11 月 19 日《 为什么这个时候关注金融 IT？ 》报告中，详细阐述了金融 IT 需求的本质。 我们认为，金融 IT 需求的本质包括两个方面。
第一，金融监管政策变化带来的需求。金融政策影响的是金融机构所开展的业务类型(是否具有创新性)、业务的种类，业务的规模等等。这些一旦发生变化，券商基金公司对金融 IT 系统的需求就会发生变化。比如，当政策鼓励创新时，券商基金公司要开展创新业务，而在开展这些新业务之前，第一步是要采购 IT 系统。因此，金融监管政策的变化(趋紧还是放松)都会通过金融机构的业务变化，来对金融 IT 公司产生业务影响。
第二， 交易规则变化带来的需求。这里的“交易规则”是一种宽泛的说法，其指的是与市场交易相关的做市规则、机制、风控、估值、核算等等相关的众多环节。比较好理解的一种方式，比如沪港通、深港通等，都是在原来系统的基础上，新加的一种交易机制和规则。这些变化都会产生新的金融 IT 需求，因为券商基金公司都要为其增加、升级新的 IT 系统模块，甚至是采购一套新的系统。
盈利预测与投资建议。 我们认为， 交易模式的变化有望带来潜在 IT 系统需求。 恒生作为券商 IT 市场的龙头，针对此次交易模式转化已经储备有完备成熟的产品线。 我们预计公司 2018-2020 年归母净利润分别为 6.05 亿元/7.81 亿元/9.95 亿元， EPS 分别为 0.98 元/1.26 元/1.61 元，目前股价对应的 PE 分别为 69 倍、 53倍、 42 倍。 维持“买入”评级。
风险提示。 政策执行节奏低于预期的风险，产品价格低于预期的风险。 .
相关新闻：
首页
微信公众号
证券之星APP
