国投电力(600886)维护股东利益终止配股 水火共济具备弹性
事件：
公司公告终止配股方案，并申请撤回相关申请文件。
投资要点：
公司决定终止配股事宜，解除业绩摊薄预期，充分维护投资者利益。公司于 2017 年 11 月发布公告，拟以每 10 股配 2.2 股的比例向全体股东配售，拟募资不超过 70 亿元，用于增资雅砻江水电，并用于两河口、杨房沟水电站建设。由于两河口、杨房沟水电站预计将于2021 年以后陆续投产，配股完成初期该两个电站尚未贡献业绩增长，或摊薄即期业绩。公司 2 月 12 日公告为充分维护广大投资者特别是中小投资者的利益决定终止本次配股事宜。我们当前预测公司 2019 年归母净利润 45 亿元，EPS0.66 元/股。最新股价下，如配股募资 70 亿元，摊薄后的 EPS 约为 0.59 元/股。我们假设以发行公司债的方式替换配股方案募资 70 亿元，假设资金成本 4.5%，将新增财务费用 3.15 亿元，对应 EPS 为 0.62 元/股，高于配股方案下的 EPS。以公司 18 年发行可续期公司债利率 5.23%计算，新增财务费用3.661 亿元，对应 EPS 为 0.61 元/股，仍优于配股方案。
水电、火电机组量价齐升，盈利能力有望显著增长。公司发布的 2018 年经营数据显示，水电发电量 843.95 亿度，同比增长 1.67%，其中雅砻江水电发电量同比增长 2.37%。水电综合上网电价 0.268 元/度，同比增加 6.67%。 根据川投能源的业绩预告，雅砻江水电 2018年净利润同比增长 5.72%，达到 72.82 亿元，公司水电业绩稳中有增。公司火电发电量647.55 亿度，同比增长 46.57%，火电综合上网电价 0.369 元/度，同比增长 3.14%。火电增量发电来自于 2018 年北疆二期新投产的 2 台百万机组，以及广西、安徽、福建等地机组利用小时数的大幅提升，公司火电机组有望大幅扭亏为盈。 2017 年 7 月全国煤电上调标杆电价，以及市场电交易电价折价幅度收窄，提升公司机组上网电价水平。广西、安徽等地用电需求有望保持高增长，公司盈利能力有望持续提升。
雅砻江中游开发进行时，配套外送特高压线路，“十四五”期间迎来投产高峰。公司拥有雅砻江全流域开发权，目前控股水电装机容量 1672 万 kW。目前中游在建的杨房沟、两河口水电站，合计装机容量 450 万 kW，计划于 2021-2023 年间投产。中游另外 5 个电站前期工作正有效推进，拟建项目共计 730 万 kW，预计 2025 年公司水电装机容量达 2852 万kW。2018 年国家发改委发文将推进雅中电力的特高压外送通道的建设，保障新增机组发电消纳，贡献利润增长点。
盈利预测与评级：综合考虑取消配股方案，以及来水、煤价、电力供需等因素，我们维持公司 18~20 年归母净利润预测分别为 40.54、45 和 47.4 亿元，对应 PE 分别为 14、13和 12 倍。雅砻江业绩稳定且中长期具备增长潜力，今年火电板块有望持续受益煤价回落、发电效率改善，盈利持续提升，维持“买入”评级。
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