卖方研究正临多重困境：万八佣金有待终结 分仓模式被敲打

（原标题：卖方研究正临多重困境：万八佣金有待终结 分仓模式屡被敲打）

如果说去年新财富评选暂停引发了行业震动，促使卖方研究反思二十年来的商业模式；那么近期传出监管要下调分仓佣金率，则引发了行业恐慌。

业内人士普遍认为，虽然降佣金传言被辟谣，但监管下调分仓佣金率则大势所趋。银河证券研究院院长刘锋表示，买卖双方正在进行激烈博弈，目前来看，占主动权的应该是买方即机构投资者。可以预见的是，下调佣金率会对卖方研究未来的格局产生巨大影响。

为什么会券商行业会形成以研究换佣金的商业模式？这些年来存有哪些异象？倒逼转型的形势有多紧迫？未来该怎么转型？日前，券商中国记者专访银河研究院院长刘锋，他对卖方研究的整体逻辑进行深度剖析，并对卖方研究的转型路径提出建议。

卖方研究存三大异象

一是重视研究“服务”胜于研究分析能力本身，热衷获取各种特殊渠道的信息

券商研究所成立之初的主要任务就是对内服务，但当时券商研究所定位不明晰，为自营或资管部门提供的研究报告不受重视。

1998年，行业确立了以研究换佣金的商业模式，研究所开启了对外服务赚取基金分仓收入的打法。公募分仓佣金成为二十年来券商研究所最主要的收入来源。

“为什么散户的佣金率下降这么厉害，机构投资者交易佣金一直没有降价，就是因为其中含有对研究服务的‘溢价’。当机构投资者在券商开设席位，就会与券商签订研究服务协议，会在协议中注明佣金中含有研究服务费用。”刘锋对券商中国记者表示。

回溯历史，最初时，卖方研究是和国际基本接轨的，在许小年等人开创卖方研究那个年代，卖方研究着重基本面分析，研究方法也是国际行业通用的研究逻辑和定价模式，买方机构也会对卖方研究做出自己的判断；由于基金经理有业绩考核压力，再加上市场和制度均不太规范，卖方研究逐渐变异，关注点逐渐偏离国际正统，不再特别关注研究能力，倾向于通过“路演”和“调研”上市公司等方式获取研究报告之外的各种非正式信息和判断等等，因此出现了一些不规范的现象。

“这里面有机构投资者、研究员以及定价机制和业务逻辑等多方面的原因。”刘锋表示。

二是买方机构要求卖方提供附加服务，“协商”对研究佣金再分配

刘锋表示，买方除了给卖方的研究服务分仓交易佣金外，有时还会要求卖方提供其它的一些附加专项“研究”服务，双方再“协商”对研究佣金进行再分配，引发一些利益冲突现象。

这些附加服务往往都是所谓研究服务在广度和深度上的延伸，如数据整理，金融工程，基金销售投 顾服务等等。由于这些附加服务有时更能直接帮助公募基金拓展业务，反而更容易获得佣金“派点”。

有时候，基金公司对一些附加服务承诺给券商的交易额或佣金甚至比其一年的实际能实现的交易总额还高，这就造成了所谓的佣金“欠费”现象。

有公募基金人士对记者表示，去年权益交易行情不好，造成一些公募基金的交易额未达预期，形成了一部分的佣金“拖欠”。

三是明星分析师薪酬过高，定价机制有问题

明星分析师高薪是众所周知的事情，知名分析师重金跳槽也屡见不鲜。

业内一直有说法称，不计年终奖和其他提成收入，新财富第一名的基本薪资是每年500万元，第二名300万-400万元，第三名100万-200万元，第五名在100万元左右。对于“顶级”的宏观和策略分析师，其年薪甚至上千万。

当前各大券商研究所重金招募头部分析师的举动也很常见，且在内部修改人员考核标准。有大型券商研究所人士对券商中国记者表示，按照修改后的考核制度，表现好的分析师拿到的薪酬不会低于按新财富评选标准确定的薪酬。

刘锋认为，明星分析师市场价格高得离谱，也是行业一大怪象，“他们为客户带来的经济价值不一定有那么大，不应该有这样大的市场价值，更多的是扭曲的定价机制造成的结果。”

他进一步表示，“基金公司的基金经理其实也面临同样的问题，当你管理的基金的业绩连指数都不如的时候，你的价值何在？”

卖方研究面临形势有多严峻

一是公募佣金率可能大降

就在去年年初，欧洲MiFID II监管新规开始生效，对卖方研报产生巨大冲击。即以前如公募基金等买方只要在券商等卖方开户、交纳交易佣金，研报多是打包提供的，此后佣金和研报都要分开收费。

新规执行时就受到国内卖方研究强烈关注，监管要下调分仓佣金率的传言更是甚嚣尘上。近期，有传言指广发证券要将公募佣金率从万八直降为万二，随后被辟谣，多家头部券商均没有收到确切消息。

但是刘锋对记者表示，欧洲的改革已经实施，国内监管下调分仓佣金率是大势所趋实，这是卖方机构即将面临的挑战。可以预见的是，卖方研究格局肯定会出现很大变化。

刘锋认为，如果公募佣金率降到市场水平，等于就变为了经纪业务，不再含有研究服务的“溢价”。但是一些券商为了拿到机构客户代理买卖的市场份额，即便佣金降低，可能也会提供研究服务，那么就存在一个问题，谁为研究买单？

另外，在佣金率是万八时，卖方研究的费用其实是算到基金价格中转嫁给了投资人，基金公司没有付钱，但佣金率若降至市场水平，买方则需要付出真金白银去购买研究。但目前的现状是，许多大型机构投资者自身的研究能力已经不比卖方差，有些买方机构的研究团队比卖方人数还多，成本还高，当需要为研究单独付费时，买方机构会用这些费用来发展自己的研究能力，还是单独列预算支付卖方研究？

二是挤进行业前几名才有钱拿

即便在现在分仓佣金率不变的情况下，卖方研究过去20年来以研究换佣金的商业模式也已难以为继，很多券商发现，拿到买方的佣金越来越难。

券商中国记者获悉，新财富评选暂停后，一些买方机构都梳理了分行业研究机构排行榜，只有挤进买方机构的前几名榜单，卖方研究才能收取分仓佣金，如果挤不进榜单内，就意味着“白干了”。

而这个最新的变化引起的行业震动是，各券商都在大力招募头部分析师。

中信建投研究所所长武超则自去年十月份上任开始，就大力推进中信建投证券研究发展部的新激励机制，计划引入8-10名行业内有较大影响力的分析师、优秀销售；另有头部券商研究所所长对记者表示，正在完善研究所人员的梯队建设，着意招募中坚力量。

刘锋对记者坦言，买方只对行业前几名付费，而这种所谓的研究排名并没有绝对的标准，也缺乏透明度，这是研究机构目前面临最棘手的问题之一。为了挤进所谓的前多少名，必须要招募一些所谓的高价明星分析师，但他想尝试打破这个所谓的“行业惯例”。

刘锋的目标是，即便不大力引进明星分析师，也要努力提升研究品质和服务水平，把银河研究院在买方做出认可度。银河研究院希望通过建立有效的激励机制，吸引优秀分析师加盟，提升对内部和外部的研究服务能力。

但刘锋也表示，这需要时间，研究院要建立激励机制，要招募人才，更要让这些人才在研究院发挥作用，打造公司智库，为公司战略和业务发展，以及行业和政府相关部门提供专业的智力支持。

上述头部券商研究所所长表示，“买方要自己掏腰包付费，其实可以促进研究回归本源，有一流研究水平、能够持续提供服务的研究机构比较有竞争力。我估计80多家卖方机构最后可能就剩20家。”

三是佣金分仓市场蛋糕很小

一方面，卖方机构赚取分仓佣金越来越难；另一方面，分仓佣金市场这个蛋糕占营收的比例极低，在佣金收入双降、经纪业务萎缩的当下，也会倒逼卖方机构进行转型。

佣金分仓这个蛋糕有多大？券商中国记者据数据计算，在2015年，券商共获取的分仓佣金收入有123.66亿元；2016年和2017年这个蛋糕急剧缩水，每年的分仓佣金收入都在70多亿元；2018年上半年，券商分仓佣金收入有39.36亿元，若按这个比例摊到全年，2018年全行业的分仓佣金收入也不超过80亿元。

收入规模会因市场行情波动较大，分仓佣金占券商行业总营收的比例则更加具有说服力。记者测算，2015年至2017年，虽然分仓佣金收入迥异，但是分仓佣金占券商总营收的比例均在2.1%—2.3%之间，非常稳定；2018年上半年股市疲软，分仓佣金占比有所增加，不过也仅仅是券商行业营收比例的3.11%。

即便不看行业数据，仅以单家数据来看，分仓佣金占公司营收的比例也较低。以2017年年报数据为例，券商中国记者测算了全行业93家有分仓股票成交的券商分仓佣金占营收的比重，发现全行业只有5家券商分仓佣金占营收的比例超过5%，分别为川财证券、天风证券、华创证券、长江证券以及瑞银证券。

有78家券商2017年分仓佣金占营收的比重不足3%，其中营收规模排名前20的券商仅4家，分仓佣金占营收比重超过3%，分别为兴业证券、中泰证券、方正证券和长江证券。另值得一提的是，营收前十的券商无一家分仓佣金占营收比例超3%。

所以，不论从行业整体还是券商内部，分仓佣金这个蛋糕都并不诱人，尤其在行业形势越来越严峻的当下，卖方研究转型迫在眉睫。有头部券商研究所所长对券商中国记者表示，回望过去十年，公募基金分仓佣金这块蛋糕从来都没有变大过，卖方研究这一大帮人，就盯着这2%的蛋糕，但在这十年内，券商资管的管理规模增加了3到4倍，卖方为什么不向公司内部多挖掘一些机会呢？

卖方研究探索转型之举

卖方机构20年来以研究换佣金的商业模式正在终结，行业竞争压力以及微小的市场份额，都造成了倒逼之势。加强对内服务，对外拓展更多新客户，实现收入多元化，是多家券商研究机构都在走的路子。

一是对内服务，加强业务协同

券商中国此前就报道过，包括国泰君安、中信建投、银河证券等多家券商的研究机构已在探索向收入多元化模式转型，重要的一个方式就是加强业务协同，对内服务于公司战略。

刘锋指出，研究院首先要为券商自身服务，为公司内部的各项业务提供支持，满足公司战略与智力上的需求、补充知识储备。具体到银河研究院的做法，一方面要帮居民部门解决财富管理服务中有大量需要研究的问题，另一方面要为投融资部门提供研究支持，帮助券商自己做好战略研究，投融资和风险管理，也帮助券商的战略合作伙伴和客户客户做财富管理，投融资和资产配置。

战略方向已经明晰，但如何让各业务条线认可研究机构的价值，如何形成定价机制，是包括银河证券研究院在内的国内多个研究机构都还在探索的内容。刘锋认为，券商作为智力型企业，每家券商拿出一定比例营收投入到研究部门是合理的。

有借鉴意义的经验是，2018年，刘锋带领公司一些一级部门负责人前往华 为学习人事管理、组织架构设置以及制度建设经验。让他印象最深的是，华 为早期就会把公司营收的10%(现在比例更高)投入到研究部门，而正是因为有大量的投入，才让公司发展存有后劲。刘锋表示，证券公司是智力企业，每家券商拿出5%左右的营收投入到研究部门应该是合理的，这样可以避免单项服务计价带来的部门间沟通成本，也可令研究院专注于提升研究品质。

二是对外服务，拓展更多新客户

卖方研究加强对外服务的举措多为拓展更多新客户，包括境外客户、产业资本、上市公司等。

在外部服务方面，刘锋希望可以与合作机构之间签订年度协议，并按协议的价格档次提供相应的服务。然而，目前的市场用户还没有为报告付费的习惯，这使得外部有偿服务难以推广。另外，新财富暂停之后，市场失去了一个评价研究报告的权威体系，而市场受众分辨研究报告价值的专业性还有待提高。

刘锋认为，当下外部服务的趋势是创造经济效益，要尽量的去把研究成果货币化。例如，银河证券的基金研究中心就把部门的研究服务产品化，已经产生了服务付费的现金收入。刘锋计划把类似的业务模式代入研究报告体系中去，做一些有偿服务的尝试。

在同国际接轨方面，不少券商研究机构也正付出努力。

近日，广发证券的研报全球发布平台正式上线，将实现研究报告全球统一发布，正在自建平台终端，打破境内与香港、美国等境外的阻隔。广发证券首席经济学家、董事总经理沈明高曾对券商中国记者表示：“广发研究所将实行‘一个团队两个平台’，改变境内外研究团队割裂的现状，更好地整合资源。”

券商中国记者了解到，银河国际也正在修改香港的营运模式。首先增加报告的可读性，比如修改版面，报告长短适当，增加性价比。对个人来讲，分析师会开宗明义讲他的研究报告与市场几十份类似报告有什么区别。“我的要求是，让客户第一刻就感觉这是一份值得花钱买的东西。”刘锋对记者表示，国内卖方研究与国际投行在研究框架、估值方法等方面还有较大差距，未来研究业务国际化将是重要发展方向。银河研究院将整合银河体系内国际和国内研究资源，按合规流程共享研究成果，不仅能更好满足国际国内客户的一揽子研究需求，还可以加快分析师和研究体系国际化的进程。

其次，加强销售和研究的互动。银河国际的做法是要求销售先把买方团队资料交出来， 再讨论那个基金经理谁可以直接联系等。也会直接找大客户问研究、销售和交易等有什么可改进的空间， 深化买卖机构双方的联系。

三是券商策略会尝试收费

其实，不提对内、对外服务那么抽象的字眼，卖方研究最显而易见的一个转型举动是，券商策略会正在尝试收费。

包括申万宏源、国盛证券等多家券商都会向非签约客户收费。据媒体报道，国盛证券将年度策略会的门票定价为8888元；申万宏源也表示只邀请公司客户参加，其他人员如需报名参会，需按照6000元/人的标准收取费用。

刘锋认为，这两年来券商策略会尝试收费，其实就是研究所转型的有益尝试。年前刘锋接受券商中国记者采访时表示，银河也在考虑对策略会进行收费。不过3日举行的银河证券策略会，银河证券并未启动收费模式，原因在于策略会自己的客户报名就超过了会议预定的规模，就没有接受非客户报名，不过将来还会尝试策略会收费模式。

“整个转型过程很艰苦，但是必须得走。”刘锋用这句话结束了专访。