2018年11月26日 光大证券 金星,甘骏
SEB集团&苏泊尔于2018年11月21日举行投资者日活动，苏泊尔高管团队就公司业务发展、产品创新机制、WMF中国业务等做了全方位的介绍，对于理解苏泊尔近年来业绩快速增长的原因和持续性大有裨益。
我们将公司业绩持续增长归因为成功的品类扩张和强大的渠道布局等原因。通过对苏泊尔内部品牌投入和产品创新两个体系的学习，我们能够清晰地看到，苏泊尔在经营的关键环节均有其成熟而科学的内部体系支撑，这保障了其竞争力的稳定性和持续性。
我们对苏泊尔中长期的竞争力依然充满信心，其有望继续通过品类扩张，渠道深化以及高端品牌矩阵的打造，抓住中国市场结构性消费升级的红利。
1、苏泊尔持续增长的十年(2007-2017)
从2007年SEB集团成为苏泊尔大股东后，苏泊尔业绩在10年间实现了持续高速增长，2007-2017年营业收入CAGR为17%，归母净利润CAGR为23%，且除了2012年受国内不锈钢质量门和国外需求低迷影响出现下滑外，其余年份增速非常稳定。
10年间内外销均保持快速增长。外销由于基数较低，10年间增速更大，CAGR达到36%，2018年前三季度外销增速为11%，内销10年间CAGR达到18%，2017年内销收入已经达到2007年的5倍多。
2、苏泊尔实现持续增长的原因
苏泊尔之所以能够在10年间实现如此快速而稳定的业绩增长，结合公司的总结和我们的理解，我们认为其直接受益于以下三大原因：(1)成功的品类扩张；(2)强大的渠道布局；(3)SEB集团的外销订单转移。
2.1、成功的品类扩张
炊具(包含厨具)：炊具品类从5个增加到9个，厨具品类从1个(刀具)增加5个。
2017年公司厨房工具收入已经达到5~10亿元，占炊具内销收入的20-30%，并有望进一步上升。
小家电：厨房小家电品类从5个增加到14个，并从2014年开始新增6个环境家居电器品类。
苏泊尔在IH电饭煲等新品上的前瞻布局让其在厨房小家电行业综合市占率稳居第二，并在缩小和第一之间的差距。环境家居电器虽然布局时间较短，但收入已经超过1亿元。
大厨电：新增烟灶、净水器、蒸箱、烤箱和消毒柜等产品线，大厨电品类取得重要突破。
借助线上渠道和差异化定价，苏泊尔大厨电收入在2017年快速增长到7亿元以上，在电器内销收入汇总占比达到10%左右。
厨房小家电和炊具行业的需求相对比较成熟，增长主要来自于新品类的普及(包含老品的显著升级，如IH电饭煲)，苏泊尔依靠及时精准的产品线布局，把握住了大部分新品类增长的红利，从而保持内销收入的快速增长。
2.2、持续深化的渠道布局
通过全国300多个经销商，苏泊尔在终端有6万个零售网点，覆盖所有的县镇市场。苏泊尔领先行业的渠道深度源于其10年前就开始推进的三四线渠道下沉计划。在第三方渠道覆盖率较低的区域，公司以生活馆及郊区店作为补充，2017年底公司共开设670家苏泊尔生活馆。生活馆和郊区店贡献内销收入1/4左右。
苏泊尔在电商策略上较竞争对手更为谨慎，但从2016年开始快速追赶，2017电商收入占比已经超过35%，预计2018H1电商收入占比超过40%，成为增量贡献最明显的渠道。
2.3、SEB集团的订单转移
苏泊尔拥有三个炊具基地和三个电器基地，在支持国内消费的同时，也是SEB全球供应链的重要组成部分。
2007年SEB集团成为苏泊尔大股东后，稳定地将海外代工订单向苏泊尔转移，关联交易年增速始终保持在10~30%，即使是在全球需求承压的2012年亦增长22%，仅在16年因为海外市场去库存未实现增长。
炊具订单转移较为充分，WMF订单(17年收入11.5亿欧元)和环境电器订单均刚开始向公司转移，还有较大空间，苏泊尔2018年通过收购上海赛博开始承接环境家居电器出口订单。
3、持续竞争力离不开科学成熟的体系支撑
我们将公司内销市场份额持续提升，业绩稳健增长的直接原因归结为：成功的品类扩张和强大的渠道布局等。在此次分享交流中，公司解析了其品牌投入和产品创新的科学体系，让我们对其竞争力的理解更为深刻。正是其科学成熟的体系支撑起组织的能力，而无需过分依赖个人，使得苏泊尔的竞争力能够持续。
3.1、品牌投入体系：市场导向，科学评估投放效率
苏泊尔通过第三方咨询机构市场调研发现年轻消费群体消费能力快速提升，而苏泊尔通过数据分析发现其过去顾客群体集中在60后和70后，因此在今年大力推进品牌年轻化：1)产品包装升级；2)门店形象升级；3)新代言人张钧甯。
科学系统的广告投放体系。首先通过第三方媒 体管理集团，以及银联、淘宝、高德拥有的用户数据，构建精准的目标受众画像，继而通过聚焦目标受众，大幅提高点击到达率至1.81%，远高于市场水平。
增加数字媒介投放，提高品牌投入效率。为提高品牌投放的精准度和效率，公司广告投入中电视媒介占比持续下降，数字媒介持续增加，2017年数字渠道占比已经达到46%。
3.2、产品创新体系：成熟高效，快速应对市场变化
苏泊尔的产品创新高效而稳定，在小家电品类创新过程中，通过及时的产品储备，基本把握住了所有品类红利。2017年，公司拥有308名研发工程师，累计推出超过1000个新产品，平均产品开发周期不超过6个月。
产品创新能力来源于其成熟的产品创新体系。苏泊尔通过强大的“创新池”模型，将CEO及各事业部高管、前端的市场部门和后端的研发部门有机融合到产品开发流程中，将个人的能力固化为组织的能力，并且通过严谨的流程控制，保障研发的高效性，将产品开发周期控制在6个月内，得以对市场变化做出快速反应。此外，通过和母公司SEB集团定期共享研发成果，苏泊尔能够显著提高创新效率，碰撞出不少新点子。
通过对苏泊尔内部品牌投入和产品创新两个体系的学习，我们能够清晰地看到，苏泊尔在经营的关键环节均有其成熟而科学的内部体系支撑，这保障了其竞争力的稳定性和持续性，因此我们对苏泊尔中长期的竞争力充满信心。
4、结构驱动的中国消费升级和苏泊尔的机会
由日益庞大的中产阶级群体和年轻消费者更强的消费能力驱动，中国的炊具和小家电市场仍然呈现出持续的消费升级。苏泊尔有望继续通过品类扩张，渠道深化以及高端品牌矩阵的打造，抓住中国市场结构性消费升级的红利。
4.1、结构驱动的炊具和小家电消费升级
根据McKinsey和BCG的研究，我国中产家庭(月可支配收入在1.2-2.6万之间)数量快速上升，2020年中产家庭占比将上升到54%，而年轻消费者消费能力亦快速增长，2021年18-35岁消费者的消费占比将上升到52%，中国消费市场将受日益庞大的中产阶级群体和年轻消费者更强的消费能力驱动出现持续的消费升级。
根据GFK数据，中国炊具市场规模从2014年的160亿元上升到2017年的195亿元，CAGR达到7%。
根据CMM数据，中国厨房小家电市场从467亿元上升到559亿元CAGR达到6%。
4.2、品类扩张+渠道深化，苏泊尔有望实现持续增长
通过创新继续扩张品类。苏泊尔已经在炊具和小厨电之外推出大厨电和环境家居电器，吸油烟机和挂烫机等产品市场反馈良好。大厨电和环境家居电器均具有比炊具和小厨电更大的市场潜力，苏泊尔依靠其高效稳定的产品创新体系，有望通过品质过关、功能差异化、高性价比的产品线，逐步提升新品类的市场占有率。
进一步渗透线上及线下三四线渠道。公司近年来在线上渠道快速追赶竞争对手，同时通过苏泊尔生活馆等方式进一步巩固三四线渠道优势，线上渠道和线下三四线渠道有望保持快速增长。
4.3、带领WMF中国重新出发，高端品牌矩阵现雏形
WMF消费者业务2010年进入中国，2016年WMF合并进入SEB集团，2017年苏泊尔整合WMF中国消费者业务，2018年苏泊尔开始重新梳理WMF中国的商业模型。
丰富WMF旗下产品线：2010年只有4个产品线，2016年发布小家电产品线，2017年增加中国传统品类如炒锅，2018年进入保温系列。小家电收入占比明显上升。
增加WMF零售渠道覆盖：线下通过加盟模式扩张零售网点，门店数超过100家，线上和10个关键平台都达成合作，线上门店数量达到20家，2017年电商占比达到18%。
高端炊具市场份额上升：2013-2018年，WMF在中国高端炊具市场份额增长4.9pct，增长幅度超过Fissler和双立人。
依托SEB集团旗下WMF、Lagostina、Krups等高端品牌，苏泊尔在国内高端市场具备显著的先发优势，有望逐步渗透中国高端市场，把握消费升级红利。
投资建议
中长期来看，苏泊尔在经营的关键环节均有其成熟而科学的内部体系支撑，这保障了其竞争力的稳定性和持续性，有望继续通过品类扩张，渠道深化以及高端品牌矩阵的打造，抓住中国市场结构性消费升级的红利。
短期来看，炊具和厨房小家电需求受经济周期的影响较小，公司自身经营周期向上，18Q4内外销收入有望提速，预计全年收入有望实现25~30%增长，叠加全年所得税率下调预期，预计净利润增速至少和收入持平。维持2018-20年EPS预测为2.08/2/55/3.12元，对应PE25/20/16倍，维持“买入”评级。
风险提示：海外需求大幅下滑，订单转移节奏放缓，核心品类需求不振。
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