上证50大跌3% 一板块遇罕见崩塌(附股)

海通荀玉根：中期大格局由政策底到市场底再到业绩底

核心结论：①短期反弹在路上，逻辑是跌幅大估值低、政策利好不断。历史上弱市年份年内最大反弹，幅度均值23%，政策刺激的反弹，幅度均值25%。②历史上政策底领先市场底领先业绩底，这次政策底已经出现，真正走出大底部还需等两信号：一是盈利二次探底有多深，二是去杠杆拐点带来资金面转折。③步步为营，行稳致远。反弹期哑铃型配置，金融加科技股龙头，考虑未来回落筑底，重视高股息率类股。

借鉴历史：政策底》市场底》业绩底

我们上周周报《有望迎来年内幅度最大的反弹-20181021 》提出，A股这次反弹可能是年内幅度最大的反弹，逻辑是快速大幅急跌后政策利好不断。最近一周各项政策利好继续推出，反弹逻辑不变。借鉴历史，中期大格局上，政策底领先市场底，市场底领先业绩底。

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中期大格局：政策底到市场底到业绩底

市场大的底部通常是政策底先出，然后市场底，最后业绩底。我们上周周报《有望迎来年内幅度最大的反弹-20181021》提出“A股这次反弹可能是年内幅度最大的反弹”，主要逻辑是估值和情绪处于历史底部、快速大幅急跌后政策利好不断，10月19日国务院副总理刘鹤及一行两会负责人接受记者采访，很明确地释放了维护金融市场稳定的积极信号。回顾2005年以来从时间上看政策底、市场底、业绩底依次出现的特征非常明显。05年4月29日证监会启动股权分置改革，上市企业非流通股东支付一定对价给流通股东，以取得股票的流通权，这一举措消除流通与非流通股的长期制度差异，强化对上市公司约束机制。随后市场底出现，6月6日上证综指触底998点，结束了自2001年6月以来的震荡下跌，开启了05/6-07/10新一轮牛市，业绩底则在06Q1出现，全部A股归母净利润同比增速从03Q1高点89.1%降至06Q1低点-14.0%。2008年9月美国次贷危机爆发，为对冲经济下行风险，08年9月15日央行宣布降息降准，存款准备金率下调1个百分点，1年期贷款基准利率下调0.27个百分点，11月5日国务院常委会议推出刺激经济的四万亿投资计划，10月28日上证综指触底1664点，结束了自07年10月以来熊市下跌，开启了08/10-09/08新一轮牛市，业绩底则在09Q1出现，全部A股归母净利润同比增速从07Q3高点80.7%降至09Q1低点-26.0%。2014年11月22日央行下调贷款基准利率后货币政策转向宽松，市场迎来新一轮流动性驱动牛市，这一轮市场底后未出现业绩底。2016年1月前后宏观政策开始释放稳增长信号，2016年1月新增信贷达2.5万亿，16年2月2日央行出台政策降低买房首付比例，2月19日财政部发文降低个人购买家庭住房契税，以鼓励地产销售。随后市场底出现，1月27日上证综指触底2638点，开启了2年的结构性行情，业绩底则在16Q2出现，全部A股归母净利润同比增速从13Q3高点14.5%降至16Q2低点-4.7%。

这次W型右侧底还需要时间，大拐点的扭转还需要更多条件。中期我们维持前期观点，市场处于第五轮周期底部，16年1月底上证综指2638点以来市场构筑W型底，背景类似02/1-05/6，即基本面筑底、资金面偏紧，16-17年类似02-04年初是W左侧底后的上涨，18年2月以来处于W右底探底期，这个底本身比较复杂，政策底已出现，短期反弹后，市场未来还会回撤筑底，真正市场底的大拐点仍需等待。今年7月开始政策拐点信号不断明确，7月23日国常会提出积极财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度，7月31日中央政治局会议提出“六稳”，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，这两次会议的定调可以称为宏观层面政策的拐点。近期微观金融层面的政策拐点也出现，10月19日周五国务院副总理刘鹤、央行行长易纲、证监会主席刘士余、银保监会主席郭树清同一天就当前经济金融热点问题接受媒 体采访。真正市场底的大拐点出现需多管齐下：一是确认盈利回落的幅度有多深。本轮盈利筑底特征也类似2002-05年期间，即W型筑底。这轮盈利改善左侧底回升始于2016年二季度，一直到2017年底，即补库存周期1.5年，2018年开始进入二次探底回落阶段，即去库存周期，预计右侧底在2019年二、三季度，低点有多深，市场有分歧，我们预计净利同比低点9%，ROE低点9.5%，这需等待19年4月年报和一季报确认。二是去杠杆拐点带来资金供求改善。去杠杆的核心是解决地方融资平台等隐性债务，这些债务的解决方案落实才是去杠杆的拐点，届时银行信用扩张有望回归正常，M2增速回到名义GDP之上，资金面将迎来转折，明年两会前后进一步跟踪关于地方政府融资问题的政策。

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短期：政策利好催化的反弹走在路上

本轮反弹逻辑：跌的深、估值低+政策利好。国庆节后的两周A股持续下跌，上证综指于10月19日最低跌至2449点。回顾1990年上海证券交易所成立以来上证综指年度表现，2008年指数跌幅最大，为-65.4%，今年累计最大跌幅-22.9%，大于2011年、2001年、1994年。市场估值处于历史低位。对比过去几次市场底部，1996年1月19日上证综指512点、2005年6月6日998点、2008年10月28日1664点、2013年6月25日1849点时全部A股PE(TTM，整体法，下同)11.5~18.4倍、PB(LF，整体法，下同)1.5~2.1倍，目前为13.4倍、PB为1.48倍。破净率、风险溢价、换手率、大类资产比价等各个角度，也显示当下市场情绪已非常低迷(见表2)。跌幅深、估值低是反弹的背景，反弹的催化是政策利好不断。10月19日周五国务院副总理刘鹤、央行行长易纲、证监会主席刘士余、银保监会主席郭树清同一天就当前经济金融热点问题接受媒 体采访。当日，银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法(征求意见稿)》、证监会通报近期完善并购重组监管工作情况。20日国务院金融发展稳定委员会召开防范化解金融风险专题会议。22日央行再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。26日银保监会发布《保险资金投资股权管理办法(征求意见稿)》，本次修订调整的主要内容是取消保险资金开展股权投资的行业范围限制，通过“负面清单+正面引导”机制提升保险资金服务实体经济能力。26日北京银保监局印发《关于做好当前股票质押融资业务风险管理 推动金融市场健康发展的指导意见》，提出现阶段因未平仓所形成的账面浮亏或融资风险，可不纳入相应的风险和绩效考评，可不影响监管评价结果。26日十三届全国人大常委会第六次会议表决通过了关于修改公司法的决定，适当简化了股份回购决策程序，我们前期报告《对比美股，A股回购空间很大-20180927》研究过股票回购能优化资本结构，提升每股收益水平，稳定股价。通览近期政策多数围绕解决中小民企融资困境展开，尤其是缓解股票质押风险，其原因在于股票质押风险连接金融与实体经济，若出现大规模平仓，可能对中小民企运营造成很大冲击，进而影响就业，而7月底中央政治局会议提出“六稳”，其中稳就业位列第一，我们预计这轮政策决心将会很强，未来一段时间仍可能推出持续维 稳政策。

借鉴历史，本轮行情空间可以期待。既然是政策利好下的市场反弹，那么反弹时空究竟如何？我们从两个角度借鉴历史。第一，逻辑角度，参照2010、12、13、16年四次政策微调催化的反弹行情，2010/4-6期间市场下跌，7月初货币政策微调，新增信贷放量，同时美国在2010/11推出QE2，推动市场在7-11月反弹，上证综指从2319点反弹至3186，反弹幅度达35%。2012/4-11期间市场持续下跌，2012年11月中国共产党第十八次全国代表大会召开，推动改革预期提升，银行板块领涨，12/12-13/2上证综指从1949点涨至2445点，涨幅25%。2013/2-6期间市场下跌，“钱荒”后央行政策放松，向金融机构提供流动性支持，叠加7月国务院常务会议研究部署拉动国内有效需求，推动经济转型升级。13/7-9月市场反弹，上证综指从1849点反弹至2270点，反弹幅度23%。2015/6-2016/1期间市场连续出现3次大幅下跌，上证综指从5178点跌至2638点，2016年2月份后宏观政策开始释放稳增长信号，2016年1月新增信贷达2.5万亿，地产政策利好不断，叠加市场对美国加息预期缓和，市场恐慌情绪修复带动市场从2016/1/27-16/4/15的反弹，上证综指反弹幅度16%。这四次反弹上证综指平均涨幅25%，持续时间均值61个交易日，接近3个月。第二，年度角度，回顾2000年以来，除了06、07、09、14、15、17年单边上涨的年份，其他年份A股均为弱市行情。统计弱市年份的反弹区间上证综指涨幅，发现即使全年行情不佳，但每年都有涨幅超过15%的反弹行情，期间上证综指涨幅均值23%，持续时间均值62个交易日，也接近3个月。今年以来A股并无像样反弹，1月、7月、9月上证综指反弹幅度分别为6.5%、5.3%、6.4%，这次有望出现力度可观的反弹。

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步步为营，行稳致远

反弹阶段哑铃型配置，金融+科技类龙头。反弹期的配置需要考虑反弹本身的逻辑，这次逻辑是跌幅大及政策维护金融稳定，我们建议哑铃型配置，一头是以金融为代表的大蓝筹，他们是维护股市稳定的基石，而且整体估值低，另一头是科技类龙头代表的成长股，他们多数属于中小创板块，解决中小企业融资难、化解股权质押风险对它们是利好，而且前期跌幅大。银行的估值盈利匹配度比较好，银行板块目前PB(LF)0.95倍，处于2005年以来由低到高17%分位，18Q2ROE(TTM)为12.6%，券商板块目前PB(LF)1.20倍，处于2005年以来由低到高1%分位，18Q2ROE(TTM)为6.8%，保险板块目前PB(LF)2.22倍，处于2005年以来由低到高33%分位，18Q2ROE(TTM)为15.2%。此外，今年是改革开放40周年，改革力度如进一步加大，将改善市场对未来宏观经济的预期，银行作为宏观经济缩影，估值有望修复，如2012年11月中国共产党第十八次全国代表大会召开，改革预期提升，12/12-13/2市场反弹中银行率先领涨。对于科技类龙头的成长股，今年以来中小创跌幅更大，中小板指自15年6月高点以来已累计下跌57.9%，接近2007/10-2008/10熊市跌幅61.2%，创业板指自15年6月高点以来也下跌67.3%，目前中小板指PE为18.5倍，为2005年以来估值从低到高的2%分位数，创业板指PE为28倍，创历史新低。近期华安创业板50ETF遇到大规模申购，10月以来净申购47亿份，规模增长32%，易方达创业板ETF10月以来净申购30亿份，规模增长24%，说明资金已经开始关注跌幅大的中小创。从基本面的信息催化看，10月25日特斯拉财报实现首次季度盈利，公司Q3营收68.24亿美元，同比增128.6%，高于分析师预期的63.1亿美元。归属普通股股东净利润3.12亿美元，去年同期净亏损6.19亿美元，经调整后，净利润5.16亿美元。基本面改善下股价随后大幅反弹。

考虑未来市场回落筑底，关注高股息率类公司。我们前文分析过，政策底出现短期市场反弹，未来市场仍可能回落筑底，真正市场底的大拐点还需要时间和更多条件。因此，投资策略上还需要考虑未来市场回落筑底时的配置，可以关注高股息率类公司。从宏观背景看，过去一段时间呈现类滞胀特征，我们前期报告《如果滞胀，该配什么？-20181015》指出类滞胀指经济增速(GDP)下滑，通胀(CPI)上行，我国GDP当季同比增速由18Q26.7%降至18Q3 6.5%，6月以来CPI同比增速连续上升，9月为2.5%，往后看经济增速下行仍将持续，通胀周期滞后于经济周期，CPI同比增速滞后于GDP回落，我们预计经济将由类滞胀走向类衰退，08/4-09/3和11/9-12/9经济都出现过类衰退特征，08/4-09/3期间GDP累计同比从08Q2的11.2%下降到09Q1的6.4%，CPI累计同比从8.2%下降到-0.6%，11/9-12/9期间GDP累计同比从11Q3的9.8%下降到12Q3的7.8%，CPI累计同比从5.7%下降到2.7%，这两段区间内高股息类行业呈现明显的超额收益，如金融和电力与公用事业。我们在《高股息策略长期有效么？-20160920》研究发现高股息率股票可充当熊市保护 伞，通过股利再投资积累更多的股份能够缓和投资者组合价值的下降，充当保护 伞的作用，而在市场恢复后，这些额外的股份也将提高组合收益率。而在经济类衰退期，不排除出现降息的可能性，而债券以及类债券特征的高股息股票将受益。根据万得18、19年盈利一致预期，按历史分红率预测股息，我们筛选沪深300成分中高股息率、稳定分红个股如表5。

风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。