质押风险再评估：1/3股权质押来自限售股 短期冲击有限

质押成金融维 稳关键战场，质押市场的真实数据与真正影响究竟是怎样的？

据券商中国记者统计，截至目前，两市涉及质押股数达到6427.95亿股，估算市值达到4.42万亿元，潜在强平风险市值究竟有多大？

有一点需留意的是，有部分质押股份仍处于限售状态，理论上而言，这是不被强平的部分，短期对市场冲击较小或可忽视。

据券商中国记者粗略统计，截至10月19日，全场质押股份中有1679.82亿股属于限售股、占比26.13%，限售股份涉及市值1.39万亿元、占比31.46%。

此外，即便是流通股遭遇风险，但考虑到减持新规影响，以及监管对平仓行动的态度，对于跌破平仓线的流通股份，券商其实持有高度谨慎态度，有质押业务负责人表示，从券商角度来说，“监管要求券商不造成异常波动”，加上减持限制，“实际能平仓的股份很有限”。

没有标准答案的质押平仓风险

到底股票质押的平仓风险有多大？这其实是一个没有标准答案的问题。

一方面是因为，股票质押的公开信息较为分散。沪深交易所各自披露场内质押信息，上市公司仅对有信披义务的质押进行公告(无信披义务不需公告)，中国结算则每周披露一次所有A股的各自质押数量。

另一方面，质押公开信息缺乏重要细节。质押公开信息没有提及计算市值、质押率、警戒线、平仓线和融资利率等设定，尤其是场外股票质押，具有较高定制特征，不同案例之间具有较大差异性，难以统一进行假定。

因此，除非拥有监管信息或内部数据，仅凭公开信息，对任何个股进行风险规模、平仓线距离分析，都只是一种粗略估算，对全市场的风险测定也是如此。

由于数据假设、统计期限不同，也由此导致统计结果各异。

例如，中小板质押率是给3成还是3.5成？警戒线给140%还是130%？质押市值是用收盘价还是期间均价？

更麻烦的是，由于股东质押股票后，可以追加担保物，如追加股票、现金和其他资产作为担保，多数行动都不需要进行公告，这也导致了所有的平仓风险测算，都是对前期公告的测算，后续的追加担保物并不在考虑范围内。

这也是为什么，一个股票明明深度大跌，但却一直没有触发平仓的原因之一。

不过，金融分析历来是好数据好过差数据、有数据好过没数据，股票质押风险测算依然非常有参考价值。

最近一次的卖方测算报告来自华创证券。

华创证券表示，截至 10月16日，全市场股权质押高爆仓风险个股有 214 家(剔除 ST及停牌个股)，其中，458 家上市公司当前股价距离质押平仓线仅有 0-20%下跌空间，占股票质押家数的 37.39%。

此外，华创证券认为，10 月市场调整后，股权质押高爆仓风险加大，整体距平仓线安全空间减少约 20%，约有 29.28%家上市公司面临疑似平仓风险，同时距离平仓线空间的集中在 20%以内。

141大股东100%质押，但过半仍在限售

如果只是小比例的质押被平仓，不会引发所谓的系统风险担忧，真正让市场开始重视质押风险的，是大比例的股权质押，尤其是大股东的超高比例质押行动。

据券商中国记者统计，截至目前，A股有1203股大股东质押超50%持股，860股大股东质押超70%持股，497股大股东质押超80%持股，141股第一大股东直接“ALL-IN”质押100%持股。

由于100%质押掉持股，上述141名大股东认为相对有较大风险，因为一旦跌破警戒线，他们已不能采用增加股票的方式来补充质押。

据券商中国记者统计，这些股东合计质押了375.42亿股，估算市值达到2298.08亿元。其中，质押的限售股达到130.48亿元、占比34.75%，质押市值1177.35亿元、占比51.23%。

这意味着，虽然141名大股东的质押股票虽然规模庞大，但其实超三分之一的股份不能被场内卖出，有超一半的质押市值不能在场内进行强平。

例如，质押市值最大的股东是三六零的奇信志成科技公司，共质押了三六零32.97亿股、占公司总股本的48.74%，以最新收盘价估算，质押市值达到733.52亿元，位居大股东质押第一位。

公告显示，奇信志成是在2018年3月14日起，将上述32.97亿股质押给招商银行深圳分行，质押限期至2023年6月29日。

不过，奇信志成的所有持股均为限售股，要到2021年3月1日才能解禁，在此之间，即便股价跌破平仓线，质押方也不能在场内进行出售。

与之类似，海航基础、阳光城和万通地产的大股东均100%质押，估算质押市值分别达到116.96亿元、37.11亿元和25.93亿元，但所有质押股份均为限售股。

限售股不能平，流通股谨慎平

如今质押平仓的现状是，限售股不能在场内平仓，流通股平仓受到减持新规限制，加上考虑到金融维 稳行动，券商对待流通股平仓的态度其实非常谨慎，当前能够直接抛给二级市场的平仓股份，或没有市场预期的那么多。

一家中小券商的质押业务负责人表示，限售股的风险控制只能尽量做在事前，采取手段包括给予更低的质押率、更高的警戒线和平仓线，以及要求实际控制人或第三方连带担保。例如，假设券商给予某主板流通股四到五成的质押率，那给予的同家公司的流通股就只有三到四成。

假设限售股真的跌破平仓线呢？

该负责人表示，券商对质押限售股的风险处置手段较为有限，主要包括场外起诉、司法拍卖、找第三方场外接盘等方式来处置。不过，就现在情形来看，多数质押爆仓的公司“本身业务也不太好，限售股很难找不到接盘方”。

另一位大型券商的风控人员也表示，限售股如果出现风险，无法进行场内平仓，只能过通过协商、司法途径或债务重组的方式来解决问题。

此外，一位上海地区的证券律师告诉记者，限售股在跌破平仓线后，也不能二级市场卖出的，仍需要遵守限售期规定，券商只能通过司法确权、然后走强制执行程序。

限售股不能卖，流通股也不能轻易平仓。

上述质押业务负责人说到，“即便是流通股都不一定能平仓”，一方面是受到大股东减持新规影响，在实操中可卖数量远小于流通股数量，另一方面，交易所“要求券商不造成股价异常波动，券商在卖流通股的时候也很谨慎。”

此外，也有券商营业部负责人表示，股票质押客户多是优质客户，因此券商不到万不得已都不会平仓，反而会尽量想办法帮助客户解决危机。

券商股票质押业务风险可控

尽管股票质押规模已经达万亿级别，但质押业务对不同券商的意义有所不同，同时，考虑到券商资本金实力的差异，质押风险对不同券商来说也不一样。

先就质押业务规模来看，参照中国证券业协会公布的《2018年上半年度证券公司经营业绩排名情况》，上半年期间，股票质押业务规模最大的三家券商为海通证券、中信证券和国泰君安，股票质押业务规模分别为700.05亿元、584.14亿元和530.10亿元，这是当前公开信息中最权威的统计数据。

此外，申万宏源、银河证券和华泰证券位居第4、第5和第6名，股票质押业务规模分别达到518.3亿元、408亿元和369.09亿元。

其次，来看下潜在质押风险对券商的冲击力度有多大。爱建证券在10月16日发布了一份研报，对此进行较细致的数据测算。

爱建证券认为，对于券商信用业务部门而言，券商利用自有资金作为融出资金，股票质押业务相当于类抵押贷款业务。当相应风险发生时，券商净资产水平将受到冲击。

该研报称，根据所获数据，从履约保障比例和风险暴露总量/质押股票市值比值这两个角度分析，华泰证券、申万宏源、中信证券等风险较低。但是，整体来看，券商股票质押业务最终损失可控，悲观预期下冲击普遍小于 2%，从这个角度来看，券商板块整体 PB 不应该低于 0.98 左右。

同样值得关注的是，据行业人士表示，下半年以来，许多券商采取暂停新业务、提高质押标准的方式，压缩行业整体的股票质押规模，与上半年相比，全行业的质押规模已经有了明显的下降。