2018年09月17日 中泰证券 郑震湘
刚柔并济全品类覆盖，精益管理能力卓越。 公司行业龙头地位稳固， 17 年产值排名第 10，在内资厂商中排名第 2， 利润水平排名第 1。 产品全品类覆盖，是国内少数覆盖刚性电路板、柔性电路板和金属基电路板的厂商。同时，公司的产品结构不断优化，精益求精铸造高附加值产品； 全面规范各级管理程序，提升管理水平，降低生产及管理成本，实现效益最大化——毛利率、净利率等盈利指标业内领先。 经营者战略眼光深远、管理能力卓越，在硬板、软板两个事业群分别以刘羽、邓利为核心，均有深厚的人才积累，梯队建设完善。技术和管理两条线，公司均具备多厂区、多产品向外布局延申的实力。 股权激励将公司发展与个人利益进一步绑定，展现公司广阔视野和对未来成长的强大信心。
智能制造成为未来之匙，生产效率提升明显。 在 PCB 制造领域，国内领先的制造商开始寻求部分工艺的自动化甚至整厂的自动化。我们反复强调，智慧工厂不仅是单个环节的机械化、自动化，更是整条产线、整个工厂的全面升级，是线路板的技术革 命。通过整个工艺流程的改良与升级，硬件和软件同步提升以实现生产流程更加柔性和高效。 其中， ERP 系统和 MES 系统是智能制造的“神经”和“肌肉”，实现从系统到产线的全方位智能化。 公司二期智能化工厂的目标产值规模比一期工厂增长近一倍，而工人数量却只占一期用工的 2/3，堪称高端印制电路板智能化示范工厂。 目前前两条产线已成功投产， 成功经验有望复制，向即将投产的二期 3、 4、 5号新产线和深圳老产线全方位渗透， 拉动新老产线全方位立体式进阶， 放大整体效益。
FPC 加速前行，汽车电子稳健布局。 智能手机等移动电子产品的火爆带动 FPC 板的需求量上升，尤其是苹果技术革新给 FPC 带来新增量，同时苹果的示范效应将引导其他智能手机企业跟进技术创新。新款苹果旗舰手机中使用了约 20 块 FPC，华米 OV 等国产手机厂商也趋势性提升高端机中 FPC 用量，整条 FPC 产业链将在消费电子需求拉动下加速成长。 FPC 产业链国产化程度相对较低，多年来一直被日台巨头垄断，国内 FPC 龙头未来将具有广阔的上升弹性和替代空间。公司软板业务发展迅猛，未来空间广阔： 龙川工厂提升 FPC 产线品质水平，一站式服务打造精品、提升效率。珠海新厂投产产能将逐步释放，质优产品助力公司争取更多客户。
受益汽车电子需求风口，前瞻性布局迎来收获期。 汽车电子化大势所趋，拉动汽车 PCB 高速增长，车用 PCB 需求面积将会逐步增长，单车价值不断提升，新能源车对 PCB 的需求潜力同样较大。 公司前瞻性布局汽车电子客户，现有客户包括法雷奥、麦格纳、博世电子、海拉，并且成功开拓德尔福、柯斯达等国际汽车电子知名供应商。 除了 LED 车灯(MPCB)和车载信息娱乐系统等场景， 公司也进入点火、刹车、转向等安全系统，预计未来汽车电子占比将进一步提升。 “数据库+产品溯源”提升产品品质， 公司汽车电子产线运用了二维码追溯系统， “严苛”的追溯工序或将成为汽车电子产线准入敲门砖。
环保监管促使集中度提升，公司严格标准布局长远。 PCB 生产制造过程涉及多种化学和电化学反应，存在一定的环保风险。 公司是为数不多在广东省内取得环保绿牌的企业(绿牌>蓝牌>黄牌>红牌)， 2017 年公司及子公司所在地方环境保护局季度监督性取样和废水在线监控第三方取样的各指标达标率为 100%。 公司通过不断增加环保设备、改造环保工程，以小规模投入赢取长效政策红利，有望脱颖而出。
投资建议： PCB 全球产能整体向陆资转移的趋势明确，叠加汽车电子+FPC 带来的确定性机会，公司有望凭借全品类覆盖、卓越的精益管理能力、智能制造高效率以及环保资质等优势加码产品竞争力进一步扩大市场份额；公司稳步规划产能扩张，江西、龙川基地提供未来可靠产能保障。我们预计公司 2018/2019/2020 年实现归母净利润 8.3/11.4/14.8 亿元，目前对应 PE 26x/19x/15x。 考虑公司在行业内较强的精益管理能力和团队储备， 维持“买入”评级。
风险提示： 环保政策影响产能布局；消费电子竞争格局恶化
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