A股强势大反弹 千亿级利好带来新动能

年中“大考”将近 流动性投放可期

一到年中时点，流动性状况就很受关注。今年也不例外。

分析认为，市场资金供求存在一定缺口，流动性运行变数增多，金融监管考核、法定准备金补缴、政府债券缴款、企业分红购汇将是不确定性的主要来源。但从5月底开始，央行已加大公开市场操作力度，并增加中期流动性供给，展示了维持流动性合理稳定的态度。未来央行通过多种手段，给予金融机构必要流动性支持依然可期。资金面波动可能难免，但不会出现持续、剧烈的波动。

年中资金面走向很受关注

今年以来，资金面状况总体上要好于预期：一季度持续宽松，春节前的“长假效应”未见踪影，节后现金回流则造就了资金面季节性的宽松，即便在3月季末时点上，资金面也未出现明显的“鼓包效应”。反倒是4月降准之后，资金面出现了戏剧性的紧张，但跨月后即恢复平稳，5月流动性虽两度面临税期因素扰动，但也在央行适时有力的对冲下得到平抑，没有出现超预期的波动。

不过，进入年中时点，资金面走向仍很受关注。

从历史上看，年中流动性供求矛盾往往比较突出，货币市场容易出现较大的波动。最典型的例子当属2013年。2013年6月，银行间市场代表性的7天期回购利率R007最高涨至11.62%，创下历史极值。另外，2011年6月，R007最高涨至9.04%，是历史第三高值。有了这些让人印象深刻的纪录，半年末流动性受到关注一点也不奇怪。

至于为何年中流动性容易紧张，分析认为，大致有两点原因：一是在投资运用、补缴存准等作用下，金融机构超储率到年中时已较年初下降，意味着资金总量减少，应对各类扰动的能力下降；二是半年末各类流动性扰动因素较多，且容易形成叠加影响。

据央行公布，今年3月末，金融机构超储率为1.3%，仍处于2011年9月以来绝对低位水平，预计经过4月份降准、5月公开市场净投放之后，超储率应有所回升，但仍旧不高。这一点，可从4月降准后，资金面反倒因财政收税呈现罕见紧张、5月末企业年度所得税汇算清缴再度引起资金面收紧上得到验证。

应看到，去年以来，税款清收入库之所以对流动性的影响加大。一方面是因为企业纳税时点比较集中，短期资金流量较大；另一方面，可能也是更关键的原因是，金融机构超储率持续位于低位，资金面底子比较薄，抵御外部扰动的能力不强，各类扰动引起的市场波动因而加大。

再看眼下，超储率并不高，而未来一段时间扰动因素不少，使得流动性运行的变数增多。

面临多种因素考验

综合各方分析来看，未来一段时间，可能对流动性供求有较大影响的因素主要有四项：

首先是金融监管考核。我国银行体系流动性的季节性波动特征较明显。观察R007的历史走势可见，货币市场利率的异常高点大多出现在季末月或季末月的后一个月，尤以半年末及年末前后出现的次数最多。

资金面在季末“鼓包”的现象较大程度上源于金融监管考核的影响。在监管考核期来临前，市场参与者有美化指标的动力，进而影响其资金运用。通常，机构会减少资金融出、增加资金融入，而这种行为倾向具有普遍性，使得市场资金在短期内可能出现较大的供求缺口，引起资金面紧张及市场利率大幅波动。而为了防范季末流动性波动风险，机构也会提升对预防性资金的需求，这又可能进一步放大市场波动。

在金融强监管格局下，各类考核加强，新出台的政策也较多，市场适应需要一定的过程，这个过程中，货币市场摩擦可能加大，季末资金“鼓包”的现象有加重迹象。

值得一提的是，近期资管新规、商业银行流动性新规相继发布，与征求意见稿相比，均有一定程度的放松，市场担忧情绪有所缓和。但与过去的监管要求相比，金融体系面临的考核仍是趋严的，金融监管对流动性的影响仍是加大的，对这一点应有正确认识。

其次是法定存款准备金补缴。处于考核达标压力或美化报表需要，季末月份银行往往会加大揽储力度，使得一般存款在季末月会有较大规模增加，相应带来法定准备金补缴压力。这个压力主要将在6月25日及7月5日前后显现。

另外，不少研究人士注意到，2017年以来，货币当局的资产负债表新增“非金融机构存款”这一科目，主要是第三方支付机构存放在央行的备付金。今年以来，这个科目已增加了4000亿元，回收了相应规模的流动性。在支付手段现代化及监管要求逐渐加强的背景下，未来这个科目的余额可能继续增加，也可能对流动性造成一定不利影响。

再者是政府债券发行缴款。政府债券发行缴款会暂时提高财政存款规模，也是资金从银行体系回流央行的过程，会回笼基础货币。

今年以来，地方债发行节奏偏慢，前5个月发行不到9000亿元，但有机构预计今年地方债发行量可能接近或超过5万亿元，年内剩余各月平均要发行约6000亿元的地方债，高峰月份可能超过万亿元。一般4到7月份是地方债发行高峰期，前期发行节奏偏慢，意味着未来几个月需要提速，政府债若集中发行，对流动性的影响也不容忽视。

四是境外上市企业分红购汇。2017年以来，外汇因素对流动性影响减弱，新增外汇占款大致维持在零附近。目前也并未看到资金大举流出的迹象，但6、7月份为境外上市企业的分红高峰期，将产生较大的用汇需求，可能导致外汇占款余额下降，回笼本币流动性。

由此来看，未来一段时间，特别是本月中下旬，银行体系流动性将面临多种因素考验，资金供求可能面临一定的缺口，货币市场波动可能加大。

央行料提供托底支持

当前市场依靠自身难以解决资金供求缺口，央行货币政策操作就成为影响流动性运行的关键因素。不少机构认为，未来一段时间，市场资金面实际状况主要取决于央行应对举措。

事实上，在基础货币投放渠道发生较大变化之后，央行已成为银行体系流动性的主要供给来源，货币市场运行与央行货币政策取向及操作息息相关。

年初以来，央行多次动用准备金工具，货币政策操作出现一定微调迹象，货币市场流动性总体较平稳，资金面状况好于预期。

分析人士认为，面对年中流动性潜在波动风险，央行适时开展货币政策操作，给予金融机构必要的流动性支持是可以预期的。

5月底以来，央行明显加大了公开市场操作力度。据统计，上周央行共开展7800亿元逆回购操作，净投放流动性4100亿元，全月公开市场操作也因此实现净投放3935亿元。

业内人士指出，上周以来，央行加大操作力度，不光是对冲企业所得税汇算清缴的影响，也有提前释放流动性，稳定市场机构对半年末流动性预期的考虑。进一步统计显示，在上周央行开展的7800亿元逆回购操作中，7天期共3600亿元，28天期共2900亿元，资金投放期限拉长。在6月4日操作中，央行继续开展28天期逆回购操作，交易量与7天期持平。进入6月后，28天期央行逆回购已可跨季，有助于满足机构对跨季流动性的需求。

其实，当前市场的分歧并不在于央行会不会增加流动性供应，而是如何增加流动性供应。在逆回购、中期借贷便利(MLF)或是降准的选择上，市场的看法有分化。

一般来说，为应对季末流动性季节性、临时性波动，公开市场操作工具可作为主力，同时可配合常备借贷便利、MLF等操作，但降准的信号意义更强，稳定货币市场运行及投资者预期的功效更显著。

但基本可确定的是，年中时点央行会加大资金投放力度，增加跨季资金供给，平抑流动性可能出现的紧张和波动。

总的来看，由于超储率下滑、扰动因素更多、市场情绪偏谨慎，半年末市场资金面可能很难再像一季度末那样平稳和宽松，出现临时性或结构性波动可能难免，但央行货币政策操作将为货币市场提供托底支持，资金面应不会出现过于剧烈及持续较久的紧张，流动性大致有望保持稳定，资金面总体将呈现不松不紧。