新三板IPO“折腾鬼”：本质还是挂牌公司自身有硬伤

（原标题：新三板IPO“折腾鬼”：本质还是挂牌公司自身有硬伤）

“冲A”，是一道魔咒。

近期，“屡战屡败”的挖金客(834003)宣布将自证监会作出不予核准决定之日起6个月后，择机尽快向证监会再次提交上市申请。湘佳牧业(831102)也在撤回上市申请一个月后，再次启动上市辅导，可见其对A股的“着魔”。

另一方面，“A股梦”已做了十余年的华信股份(832715)则再度梦碎，2018年3月27日公司宣布撤回上市申请；新三板教育行业最赚钱公司华图教育(830858)“冲A”路上屡次碰壁，最终选择出走海外；新三板“话剧第一股”开心麻花(835099)IPO也在近期因股权问题再度生变……

作为“苗圃”的新三板市场，“冲A”屡战屡败、屡败屡战的挂牌公司何其多，是什么原因导致了挂牌公司IPO“折腾不息”？

新三板在线分析发现，上市口径变化是导致挂牌公司IPO“折腾”的重要因素；曲线“上A”受阻，“借壳”多流产是导致挂牌公司IPO“折腾”的另一主因。

但本质还是挂牌公司自身问题，其中股权纠纷，财务造假，依赖大客户、业绩不稳等导致持续经营能力存疑是挂牌公司的硬伤。

上市口径变化

最近，因A股上市口径收紧，新三板上就掀起了一股IPO撤退潮。

3月29日，拓新药业(831508)鉴于公司自身战略发展原因宣布终止上市辅导；前一日，嘉禾生物(833799)决定暂缓上市进程拟撤回IPO申请。

3月份已有16家新三板公司宣布撤回IPO申请；而2018年以来，已有近30家挂牌公司撤回上市申请，其中，不乏2017年净利达1.93亿元的华信股份及被称为新三板“话剧第一股”的开心麻花等优质的挂牌公司。

有券商人士表示，如果现在没有十足把握的话，拟“冲A”的挂牌公司是倾向于观望或整改。因为一旦IPO申请被否，三年内不能“借壳”，半年内不能再申报。

2018年2月，证监会出台IPO新规指出，对于重组上市类交易(俗称借壳上市)，企业在IPO被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市。这一规则的出台或是近期部分企业撤回材料的重要因素。

另外，上市门槛变高，也是近期新三板公司IPO撤退潮的重要原因。近期陆续有企业和券商收到通知，IPO在审企业需满足近三年净利润合计超过1亿元且最后一年超过5000万，不达标者可以选择撤回IPO申请或者接受现场检查。

其实，历史上A股曾九次暂停IPO。暂停IPO对“冲A”企业也造成了一定的影响。

首当其冲的是金田铜业(834178)。2008年，金田铜业首次启动IPO计划，但同年美国次贷危机引发国际金融危机，A股也于2008年9月18日最低见1802.33点。在此背景下，A股迎来第七次IPO暂停，暂停时间从2008年9月16日至2009年7月10日。

2012年，金田铜业再度启动IPO计划，但天不遂人意，历史再次重演，从2009年8月开始，A股一路下跌，连续3年成为主要经济体表现最差市场，A股也迎来第八次近一年的IPO暂停期。金田铜业不得不再次终止IPO。

2012年华图教育的“IPO首秀”，也由于IPO停闸，最终不了了之。

曲线“冲A”受阻

曲线“冲A”受阻，屡“嫁”上市公司不成，也是导致新三板IPO企业“折腾不息”的原因。

华图教育就是典型例子。华图教育的成长史可以说是一部“A股借壳史”。

2012年华图教育“IPO首秀”由于IPO停闸不了了之，之后华图教育于2014年7月24日登陆新三板。

挂牌仅一个月后，华图教育宣布因“重大事项”停牌。2015年4月9日，华图教育宣布A股上市公司深圳新 都酒店股份有限公司(ST新 都)拟向公司全体股东发行股份购买公司100%股权。不幸的是，2015年5月21日，深圳新 都酒店股份有限公司被暂停上市。

此后的2017年2月10日，华图教育又宣布，扬子新材(002652)拟并购华图教育，且双方实控人已签订重组意向性协议。遗憾的是，因业绩补偿未能达成一致，扬子新材最终宣布终止重组。

相似的例子还有华信股份、挖金客、南京证券(拟摘牌)等。2009年2月，华信股份拟与东软集团(600718)通过合并方式进行重大资产重组，但在当年3月份即宣告夭折。

2015年年初，上市公司亨通光电(600487)拟出资4.32亿元收购李征、永奥投资、陈坤持有的挖金客100%股权，但由于股权纠纷最终告吹。

同一时段(2015年1月)，南纺股份(600250)发布公告，称其重大资产重组的标的公司是新三板挂牌公司南京证券，但在同年5月，南纺股份突然宣布终止资产重组。

值得一提的是，借壳上市不成，上述挂牌公司都亲自上阵，再次“冲A”。其中，南京证券已成功过会，将继华林证券之后成为第32家A股上市券商。

华图教育则“做了两手准备”。2017年6月16日，华图教育宣布完成A股上市辅导备案登记。2018年3月22日，华图教育向港交所递交上市申请文件(聆讯资料)。

股权、财务及持续经营能力问题

挂牌公司IPO“折腾”，本质原因还是挂牌公司自身有硬伤。

虽然挂牌公司“自身”问题导致IPO被否已是老生常谈的话题，但是从以往挂牌公司IPO“折腾”的案例中分析，挂牌公司股权纠纷，财务造假，依赖大客户，业绩不稳等导致持续经营能力存疑等方面的缺陷值得关注。

其中，挖金客上市路“走的艰难”，主要就受股权纠纷影响。2015年，亨通光电(600487)收购挖金客告吹，其原因是挖金客实控人李征之妻陈坤就其与李征离婚事宜向法院申请财产保全，并缴纳了保全费，造成亨通光电收购的李征持有的股权存在重大不确定性。

曲线上市不成，2016年6月，挖金客图谋直接上市，然而短短5个月后，挖金客就以“股东股权拟发生变化”为由终止了IPO。

2016年年底，挖金客重启IPO，并一路走到了发审会，然而迎来的还是被否的命运。发审委重点关注挖金客是否仍存在股权纠纷、上市公司收购终止原因、前次申报IPO并终止情况等。

需要指出的是，除了股权问题，挖金客收入依赖大客户中国移动也被发审委重点关注。朝歌科技(836119)也因为依赖大客户导致发审委质疑其持续经营能力而屡次被“拒之门外”。

从2011年到2018年，朝歌科技“三战三败”， 7年IPO几乎倒在同一个坑里。

2011年，朝歌科技被否。发审委在审核中提及，公司2008年、2009年、2010年对华为公司销售收入分别为1.33亿元、1.68亿元、2.57亿元，占公司当年全部销售收入比例的66.94%、79.42%、88.1%。

7年之后，朝歌科技卷土重来，只不过第一大客户从华为变成了中国移动。朝歌科技申报材料显示，2015-2017年，公司对前五大客户的合计销售收入分别为5.36亿元、8.39元和17.2亿元，占当期营业收入的89.81%、90.54%和96.01%，占比超过9成。

对此，发审委要求朝歌科技说明，公司与大客户的合作是否具有可持续性，是否构成对单一客户的重大依赖。

除此之外，稳定且持续向好的业绩，是持续经营能力的良好表现，也是IPO成功比较关键的因素。

近期，新三板企业IPO“撤退”小高峰来临，业绩下滑或为主因。自证监会2月23日公布IPO被否企业三年内不得借壳重组的规定以来，新三板终止审查的企业多达10家。其中有7家2017中报业绩大幅下滑，部分公司2017年中报业绩甚至出现亏损。

新三板企业上市“坎坷”，另一大影响因素是新三板公司比较“脆弱”的财务数据真实性问题。

在新的IPO格局之下，正如安信证券诸海滨所言，投资人需要重新审视Pre-IPO策略，挑选能够成长为“小型独角兽”的企业；企业或将更多关注自身成长，勿要盲目跟随外界政策变化调整自身战略。