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贵州茅台：18年业绩稳增长趋势有望持续买入评级

广发证券

17年业绩略超预期，结构升级拉动均价提升明显2017年公司主营收入582.18亿元，同比增长49.81%；单四季度主营收入同比增长28.92%。公司第四季度主营收入增长放缓源于公司产能所限控量严格，Q4茅台酒销量个位数增长。2017年茅台酒收入同比增长42.71%，销量同比增长31.80%，均价提升8.28%。均价提升主要来源于产品结构升级(17年茅台生肖酒、年份酒和定制酒销量占比提升)和直销比例增加。

未提前执行18年计划和确认部分预收账款导致预收款和现金流略有下降。

受益产品提价和结构升级，公司净利润增长略超预期公司2017年净利润270.79亿元，同比增长61.97%；单四季度净利润同比增长66.84%，我们预计公司四季度确认部分预收账款使得净利润增速远高于收入增速。公司2017年毛利率较2016年下降1.43个PCT主要源于成本上涨和系列酒收入占比提升。2018年公司茅台酒直接提价18%以上，且产品结构升级明显，我们预计2018年公司毛利率将稳定提升。

投资建议盈利预测假设：(1)2018年1月1日飞天茅台出厂价提升18.32%至969元/瓶，茅台生肖酒和定制酒等提价幅度均高于20%。且预计2018年非标茅台发货量占比提升，有望拉动茅台酒均价提升20%以上。(2)2017年茅台酒发货量同比增长30%左右，受限于基酒产能，我们预计2018年公司发货量增长10%左右。我们预计公司18-20年收入801.38/962.07/1155.33亿元，同比增长31.24%/20.05%/20.09%；净利润380.22/483.17/580.33亿元，同比增长40.41%/27.08%/20.11%；EPS为30.27/38.46/46.20元/股，目前股价对应PE估值23/18/15倍，维持买入评级。

风险提示(1)高端酒需求低于预期；(2)投资型囤货和消费者囤货或透支未来消费需求；(3)公司市场推广费用超预期；(4)食品安全问题。