CDR日益临近 这里有三大猜想

广发证券：CDR日益临近 这里有三大猜想

我们基于已有的信息，对CDR(中国存托凭证)的类型、CDR是否会与基础股票自由兑换和CDR对应的基础股票来源进行简要分析。

CDR可能采用哪种类型？

DR(存托凭证)有多种分类方法，按照上市公司是否可以融资，分为融资型DR和非融资型DR；按上市公司在DR发行中的作用，分为参与型DR与非参与型DR；按是否允许公众投资者购买，分为公募型DR和私募型DR。

1)按照上市公司是否可以融资，分为融资型DR和非融资型DR。融资型DR是上市公司增发新股，以新股票为基础发行存托凭证，因而具有融资功能，资金最终进入上市公司。而非融资型DR是基于存量股票发行存托凭证(比如存托机构直接在二级市场购买股票)，资金没有进入上市公司，因而不具有融资功能。

2)按上市公司在DR发行中的作用，分为参与型DR与非参与型DR。参与型DR是指上市公司主动挑选存托机构签订合约，存托机构按合约发行存托凭证，上市公司参与并定期提供公司财务信息及服务(如新股认购、召集股东大会、配发股息等)；而非参与型DR是上市公司股东(不是上市公司本身)为了使所持股票可以在海外市场流通，委托存托机构发行存托凭证。因为上市公司并不参与这一过程，因此称为非参与型DR。

3)按是否允许公众投资者购买，分为公募型DR和私募型DR。公募型DR面向不特定的公众投资者，而私募型DR面向特定的合格机构投资者。

CDR(中国存托凭证)可能是融资型、参与型、公募型的存托凭证。非融资型DR意味着资金并未流入上市公司，不符合金融服务实体经济这一原则，因此CDR大概率是融资型DR。而融资型DR对上市公司信息披露要求较高，因此大概率是参与型DR。考虑到市场流动性，采用公募型的概率更大一些。

CDR是否会与基础股票自由兑换？

CDR大概率不能与基础股票自由兑换，国内市场与海外市场大概率是两个分割的市场。

CDR是否能与基础股票自由兑换，恐怕是CDR制度设计中最为重要的一个问题。自由兑换是指股票持有者可以不受限制的将所持股票到存托机构兑换成CDR，或者CDR持有者不受限制的将CDR到存托机构兑换成股票。

自由兑换背后的隐含含义是，对标的股票来说，国内市场和海外市场是一个统一的市场，套利机制可以完美发挥作用，不同市场的股票价格在套利机制作用下基本一致。

我们认为，CDR大概率不会与基础股票自由兑换，国内市场与海外市场大概率是两个分割的市场——(1)人民币资本项目不可兑换；(2)海外独角兽上市公司估值往往低于A股同类型上市公司，如果CDR可以与基础股票自由兑换，海外投资者将股票转成CDR，以更高价格卖给A股投资者。国内和海外的估值溢价会被海外投资者所攫取；(3)海外独角兽上市公司往往市值庞大，如果将全部股份均转换成CDR，资金分流效应可能回归当前A股带来一定压力；

如果CDR不能与基础股票自由兑换，那CDR对应的基础股票来源是什么？

基于公平原则，国内CDR市场的基础股票来源大概率是上市公司增发新股。如果采用基于部分存量股票发行的方式，都会存在公平性的问题，而采用增量发行方式，则不存在这一问题。这也与我们前文分析一致，即基于金融服务实体经济这一原则，CDR大概率是融资型存托凭证。(广发证券)