IPO过会率低或“曲线救国” 选择哪个市场企业还需“掂量”

（原标题：IPO过会率低或“曲线救国” 选择哪个市场企业还需“掂量”）

作为多层次资本市场的“土壤”，深化分层改革已成为新三板发展的重要抓手。近期，股转公司领导在谈及新三板未来工作重心时，表明将结合深化分层，以及坚持和完善投资者适当性管理制度。在新三板投资人看来，新三板市场的顶层设计，相当于原来上交所力推的战略新兴板、深交所的创业板以及新三板创新层。而近期伴随IPO过会率急剧走低，新三板企业出路有所收窄，顶层设计的呼声也此起彼伏。对于企业来说，选择哪个市场融资还需要掂量自身盈利等情况。

顶层设计设想——战新板+创业板+创新层

全国股转公司总经理李明此前在公开讲演时表示，新时代的中国需要一个更加完备的新三板市场，深化新三板改革要坚持完善市场的苗圃和土壤功能。要坚持市场化、法治化、国际化原则，同时促进多层次资本市场实现有机联系。

在谈及新三板未来工作重心时，李明透露，下一步，全国股转公司将结合深化分层，坚持和完善投资者适当性管理制度。

南山投资创始合伙人周运南认为，新三板市场的顶层设计，相当于原来上交所力推的战略新兴板+原来设计的深交所的创业板+新三板创新层。类似目前香港的创业板，允许未盈利的新兴科技企业上市。当然还要匹配一定指标，如股权分散性(股东人数)、流动性、市值等。

早在2016年，曾经被市场赋予期待的战略新兴板搁浅，“十三五”规划纲要草案拟修改成：根据证监会意见，删除“设立战略性新兴产业板”。而战新板去留之所以受广泛关注，是因为其区别于主板的IPO门槛，可以容纳“小而美”，或是暂未盈利的企业。例如若申请上市企业的预估市值不低于人民币60亿元(约合9.67亿美元)，将会被豁免对收入数额的要求。规模较小的企业将需要满足一些收入规模方面的标准。

在长期研究美股投资的老虎证券看来，战略新兴板的上市条件更加适合中概股，首先战略新兴板会淡化盈利要求，会采用多元化的上市标准体系，相比于新三板和创业板，可以说战略新兴板就是为那些回归的中概股量身打造的。

而另一个容纳新兴科技企业的市场——香港创业板，行内称“钢板纳斯卡克”，也是新三板顶层设计的对标。香港创业板则无盈利纪录要求或其他财务标准或收益规定，公司只要在申请上市前24个月有活跃业务纪录即可，如果公司规模及公众持股权方面符合若干条件，甚至这些纪录港交所还可减免至12个月。

顶层设计与主板、创业板类似。“只有顶层设计出来后，挂牌企业才能在新三板市场绽放，才能留住优质企业，不用去IPO。如果顶层出来，PE等指标与目前创业板平起平坐。”在周运南看来，转板的主要目的在于流动性、溢价率、估值，作为投资者投资新三板就有盼头。

IPO过会率低新三板顶层设计解决企业发展需求

按以往惯例，转板是多数新三板企业热衷的出路，然而自2017年10月新一届发审委上任以来，审核严格程度明显提升。而在保持高标准的审核要求下，新一届发审委也在加快审查速度，以解决IPO“堰塞湖”的问题。

据安信证券统计，截至1月31日，1月共11家新三板企业上会，其中仅4家顺利过会，月过会率为36.36%。然而这4家过会三板企业IPO之路也较为波折，其中，伯特利原拟在1月16日的发审会中上会受审，但公司以“尚有相关事项需要进一步核查”，导致上会时间延迟；宏川智慧曾被证监会抽中现场检查；润建通信由于需要清理“三类股东”而在新三板摘牌。

“新三板企业进顶层比IPO便捷，不需要走排队、审批流程，而且流动性有目共睹。新三板作为新生事物配套机制一直在摸索，探讨通过何种方式实行。”周运南认为，在企业数量达到一万多家，监管做好等合适时机，在基础配套进一步完善后推出顶层。

另外，已经辛苦排队半年多、排名一百多位的企业，也在临近上会时停下了脚步。开年还未满月，IPO排队中撤回申请材料的还有旺成科技、曙光电缆、恒达新材、华恒生物、浙江国祥5家新三板公司。

而盈利能力，以及财务数据真实性也成为IPO能否过会的重要因素。以此前1月17日IPO过会情况来看，7过3:净利润5000万左右的3家被否，8000万以上的3家过会。从被否公司来看，不乏全年净利润近3亿元的企业。安佑生物预披露文件显示，该公司2014年至2016年实现归属于母公司股东的净利润分别为1.94亿元、1.51亿元、2.85亿元，被否的主要原因包括：报告期内子公司因环保违规被处以8项行政处罚。

新三板处价值洼地企业选择哪个市场还需“掂量”

对于企业来说，选择哪个市场融资还需要结合自身情况。创业板有一定行业要求，国家政策限制发展的、行业比较饱和的、没有创新没有技术的企业，创业板基本上不要，只能考虑去中小板。创业板有业绩增长要求，要求每年持续增长才能发行。如果增速缓慢，或者业绩可能波动，通常就不去创业板了，会选择中小板。创业板通常发行估值会高一点。

最后，A股上市都要符合IPO的基本要求，如果达不到IPO的基本要求，那主板、中小板、创业板都上不去，这样的企业会考虑新三板。

周运南认为，作为主板的优势依然存在，估值、流动性优势，退出便捷性，企业品牌效应，对于挂牌企业来说上市也是终极目标。

中央财经大学金融学院教授、证券期货研究所所长贺强曾在演讲中提到，国内股市变成了一个洼地。值得一提的是，目前唯一的洼地是创业板和新三板。“随着市场此起彼伏的变化，新三板的投资价值会逐渐提升”，贺强表示。

据统计，2017年创新层平均PE约为59.81倍，较前一年下降了30.75%；2017创业板平均PE约为78.87倍，较前一年下降了40.59%。两者PE下跌幅度相差约10个百分点。从数据可以看到，在过去一年，创业板和创新层的PB呈现出剪刀差走势，一个下跌，一个上涨。而从投资的角度来说，虽然创业板的PB估值要高于创新层，但同时也放大了创业板的估值波动性。