低通过率下IPO生态链“豹变”：投行劝退、公司缓报、PE承压

2018年1月23日，一个注定会被众多投行人士铭记的日子，在当天上会的7家企业中仅有一家企业顺利过会，其余六家企业均折戟发审会，创造了单日被否企业数量最多的纪录。1月24日，五家上会企业延续了这一节奏，三家企业被否，一家暂缓表决。

至此，一月份的IPO通过率刷新至35%的新低点。这背后是一种新的监管思路——改变过去盲目“抢位置”，“卡位置”，“申报后再整改”，“投机闯关企业”的申报思路。另一方面，IPO审核的速度仍在加快，1月被安排参加发审会的企业或将超过50家。

“否决数量大幅提升的直接原因便是审核企业数量变多，发审节奏加速，企业整体质量与发审委所期望的有偏差，过会企业数量少是必然的结果。”一位中金公司投行部的人士1月24日讲道。

企业加速上会，否决率居高不下，这一局面将彻底改变目前围绕IPO形成的生态圈，在惊慌失措中，无论是投行，还是企业，甚至是投资机构都开始掉头寻找新的平衡。

提速的发审委

第十七届发审委在2017年10月17日召开了其第一次发审会，记者梳理了自2017年10月以来上会企业的数量，10月、11月、12月上会企业的数量分别为22家、34家、32家，而2018年1月截至1月24日已经有39家企业上会，与此同时1月26日还将有6家企业上会。

根据惯例，1月30、31日有很大可能性会安排发审会，在这种情况下，1月发审委审核企业的数量大概率将超过50家。

但让投行和市场恐惧的是，伴随着发审加速的是新发审委严格审核下的低通过率。

刚刚过去的1月23日，七家上会企业中仅有一家企业成功过会，而1月24日，这样的局面并没有明显改善，上会的五家企业中有三家企业被否，一家暂缓表决。

这也让2018年截至1月24日以来企业上会的通过率低至35%，上会的39家企业中仅有14家企业顺利过会。

“新发审委上任以来，要求一直都非常严格，过会通过率也下降得很快，但总体还能保持在60%左右，1月以来发审委审核要求并没有明显变化，之所以过会率下降太快就是企业上会的进度加快，以前很多企业会挑时机或者拖进度，但现在泥沙俱下，所有企业的进度都在往前赶。”前述中金公司人士认为。

这种情况下，便有中介机构和企业想尽一切办法来拖住IPO审核进度。根据记者了解情况，尽管空间有限，一些企业和机构尽可能的在招股书反馈、预披露更新等环节拉长时间，尽可能晚一些上会。

但新监管思路下，一旦进入排队周期，拖进度又谈何容易。对于所有排队的企业来说，除非有监管层非常认同的理由，否则所有流程都将快速推进，目的地只有一个，发审会。

事实上，2017年12月底监管层释放的一轮监管信息已经预示了如今的局面。

2017年12月初，证监会修订了《发行监管问答——关于首次公开发行股票预先披露等问题》、《发行监管问答——首次公开发行股票申请审核过程中有关中止审查等事项的要求》两项政策。文件修改的核心诉求便是增加审核透明度、将IPO审核进程变得可预期、要求更明确，这一基础上此前中介机构和企业惯用拖延审核进度的手段均被废除。

“原来排队企业多，预期审核时间长，很多企业及券商抱着先排队的心理，希望在排队的过程中将很多问题处理解决。另外还有中介机构和企业基于过会率的考虑在卡位之后等待他们认为合适的审核时机。新的监管思路就是消灭盲目‘抢位置’，‘卡位置’，‘申报后再整改’，‘投机闯关企业’这些IPO堰塞湖的存量。”一位接近监管层的券商人士1月24日讲道。

华东地区一家大型私募机构的总经理李畅1月24日指出：“最近被否掉的企业，有多数是排队2-3年的企业，都是想着一边排队，一边解决问题的卡位企业，如今IPO的审核周期只有6-8个月，证监会不会再允许这种情况出现，因此我们会发现很多上会的企业，带着很多非常明显的问题。”

生态链重塑

审核加速，否决率高的现状正在改变围绕着IPO形成数年的稳定生态，而这一轮变化势必也将成为今后数年新IPO生态构成的起点。

“已经排队的项目，我们很难有办法再拖延进度，监管层之前也表过态，刻意拖延审核进度最终可能会采取现场检查等强制手段，对于中介机构来说，后果就比较严重了。所以我们现在主要精力在劝阻准备报材料的客户上，目前也有客户主动表态愿意暂缓申报。”1月24日，一位华泰证券资深保代对记者透露。

除此之外，部分券商投行也开始根据近半年以来发审委的要求自行梳理出一套承揽项目的标准，在项目的入口端便提高要求以提高过会成功率。

一位华南上市券商投行人士1月24日则告诉记者：“我们现在已经把接受IPO项目材料的门槛提高到了6000万，但就这个标准来说，今年IPO业务很难再有什么增量了。”

前述华泰证券的人士则指出，“这一次由发审会通过率低传导下来的影响最终会是对投行生态的一轮洗牌，现在已经有券商连续五个项目被否，券商承揽项目的质量将直接受到发审委的考验。”

“因此，希望准备申报的，或者已经在排队的企业，尽量把会做的题目做好，少留下问题被证监会扣分，现在已经不是写个‘解’字也能拿一分的年代了。大家可以多关注一下最近申报的企业，相信在基本素质上会有很大改观。”李畅表示。

更有悲观者认为这一轮IPO生态的变化，投行业务又将进入到另一个冷却的周期中：“2016年下半年的时候，部门很明确要将IPO作为今年的业务重点，因此行业到处疯抢拟IPO的资源，包括新三板市场，一个拟IPO标的最少会被两到三家券商跟踪，在当时IPO发审常态化的促进下，大家都想着把业务量冲上去，这也是每一个投行业务周期大家最先做到的事情。”

如今发审委要求严格，券商承揽项目的标准也自行提高，但真正符合要求的拟IPO标的实为少数，长远来看券商投行的工作也要改变思路。

“以前的常态是比量，无非就是企业冲击资本市场的搬运工，如今合格的项目少了，行业势必面临洗牌，IPO业务应该拉长执业周期，执业思路或许应该从唯结果论上进行改变。”前述华泰证券的人士对记者表示。

生态重塑最终也会传导至IPO生态圈更早的环节，即PE/VC这些做PRE-IPO投资的机构也在感知来自于发审提速同时过会率低的压力。

“pre-ipo的退出还是要看成功率的，以前面临的问题是IPO闭闸，时间成本是致命的。但现在时间不是问题，但所投项目过会成功率过低也会出问题，需要根据监管的变化来求变。”一位硅谷天堂的投资经理1月24日表示。