上交所“刨根问底”式监管的台前幕后

资本市场的生态正悄然改变。

今年是沪市公司董秘李岳(化名)从事信息披露工作第五个年头，在最近一次见面时，他不禁向证券时报记者感叹，2015年底至今，即交易所强化了一线监管职责之后，他在信息披露方面的工作量明显加大。

“小到一则投资公告，中到一份定期财报，大到重组预案的披露，时不时会收到来自交易所的问询函；倘若重组回复的不明确还会被再问询。”李岳说，除了问询函，还会收到交易所的相关工作函，其中有譬如加强上市公司信息披露质量的建议等内容。

李岳的感触只是在加强一线监管大背景下的一个缩影。

据证券时报记者了解，近年来，上交所根据中国证监会的统一部署，按照依法、全面、从严监管的要求，切实发挥一线监管功能；其中一个重大变化是以预防和惩处“不公平交易”“概念股投机炒作”为重点，强化了事中干预性监管力度。比如，在上市公司信息披露监管方面，上交所在实施了信息披露直通车、分行业监管基础上，率先提出并全面实施“刨根问底”式监管，涉及重点事项公告、股价敏感公告的，及时督促公司当日补充或澄清，防范不合规的信息披露对投资者交易产生误导，保障投资者公平交易权利。

一些诸如脱离业绩基础的高送转、“忽悠式”重组、“蒙面”举牌、上市公司“隐匿式”易主、“蹭热点”式信息披露等长期存在的市场顽疾得到整治，上交所还重点处理了*ST匹凸、ST慧球、万家文化、*ST海润、中毅达、*ST大控等一大批投资者反应强烈的焦点个案。

数据显示，2016年以来，上交所共发出各类监管函件2100余份，采取监管关注和各类纪律处分措施300余次，涉及530余名董监高、110余个股东及17家财务顾问。

经济学家宋清辉认为，作为“三位一体”综合监管体系的重要一环，近年来上交所对上市公司信息披露的监管改革努力取得了阶段性的市场效果。通过交易所的监管工作，譬如问询函，让越来越多的投资者关注到一些市场现象，使得炒作之风消退，价值投资的市场氛围正在形成，促使资本市场朝着公开透明和长期稳定健康的方向发展。

透明的一线监管

“加强一线监管是想逐步改变市场的生态。我们做的工作是标本兼治，市场还有很多深层次的问题，从治标入手，可以逐步引向治本。更为重要的是，希望通过我们的努力，帮助投资者学会理性看待信息披露这件事情，从而使得自身鉴别力得以提高。”上交所上市公司监管一部相关人士近日向证券时报记者表示。

据了解，2013年7月开始实行的信息披露直通车，随后率先实施的分行业信息披露监管，以及“刨根问底”式监管问询，是上交所近年来在信息披露层面的三个重大变革。在直通车实施之前，上市公司所有的信息披露，都需要交易所事先审核，属于事前审核，这使得交易所在无形中给上市公司信息披露形成背书，而且上市公司依赖交易所事前审核和把关，不重视信息披露。

在直通车实施之后，交易所事前不再审核，改由事中、事后去审核。上交所监管一部的监管员们是在每天下午3点半后和外界同一时间看到上市公司公告。此举进一步明确了上市公司是信息披露第一责任人，也解决了交易所信息披露监管可能接触的内幕信息问题。

不过，直通车之后对整个监管生态也带来了巨大变化，这体现为交易所和上市公司之间的对抗性变得更强。

作为沪市公司董秘的李岳告诉记者，原先公告还未披露时，交易所事前审核时会指出上市公司信披的问题，公司也会配合进行修改。但是直通车后，由于公告已经披露，此时交易所再告知其有问题，意味着上市公司要出更正公告和补充公告，由此整个市场也知道公司的信息披露存在问题。

“信披直通车之后，公告有问题或者模糊，交易所的问询函马上就发出来了，整个监管过程透明地呈现在市场面前，对于信披有问题的公司来说肯定有压力。”李岳说，现在的监管力度也让他更重视信息披露的合规性。

随着监管强度的加大，上交所监管一部的人员配置亦得到加强。据证券时报记者了解，在2013年，监管一部的人数约60多人，目前80人左右。2017年上交所处理的上市公司公告数量9万余份，平均每家上市公司每星期会有一份公告。同年，上交所向上市公司发出的函件总数约1000份，即平均每家公司每年会收到一份函，用于督促一些信息披露存在问题的上市公司加强信息披露的工作。

价值投资氛围正形成

“上市公司信息披露的含金量也明显比原来要高了。”一位券商制造业分析师对证券时报记者评价称，例如在汽车行业中强化了行业内上市公司关于自身研发能力、产能状况、发展战略等经营信息的披露，并对新车型上市、重大订单、召回计划等行业特有信息的披露要求作了细化规定，有助于投资者更好地判断相关公司的竞争力。

再如，医药行业突出披露了新药研发、渠道建设，零售行业深化披露了门店布局、不同销售业态的经营，石油资源行业细化说明了储量变化、价格趋势，航运行业细细解读了航线变化、客座情况，环保行业分析了政策影响、项目建设情况。各行业的价值个性得以展现，让投资者的投资决策不再是雾里看花。

上述现象的形成缘于信息披露监管的另一变革。继信披直通车之后，为进一步发挥信息披露的“价值发现、风险提示”功能，上交所陆续出台了“分行业信息披露指引”。自2015年至今，上交所已陆续发布共计20余项行业指引，共计覆盖的沪市公司市值占沪市总额超过80%。两年多以来，越来越多的投资者透露沪市公司的公告更有“料”、更有“效”了。

随之变化的还有监管阵型，监管员由原来按照辖区的监管方式改由按照行业来监管。据记者了解，目前上交所监管一部共设有七大行业小组，每组涵盖了两三个重点子行业；比如将金融、地产有一定相关性的行业归为一组，将医药和化工归在一组；每个行业小组则有10~12人的分管人员并配一名组长。除了行业小组，部门还另设专业化小组，例如会计、法律、并购重组、综合事务、纪律处分以及操作小组，行业组的监管员则是以兼职的形式继续在专业化小组中任职。

与此同时，交易所监管方式也随之改变，即“刨根问底”式监管。这主要针对市场上明显“炒作股价”嫌疑的信息披露行为。

据资深分析人士介绍，以往市场上存在比较典型的、明显的“忽悠式”信息披露行为，一类是主动贴热点，如上市公司更名、PE+上市公司等。另一类是存在疑问的一些重组；第三类最为严重，控制整个信息披露的内容节奏，即配合庄家的股价炒作，对此证监会也查处了一些典型案例。

“当时有个流行语美其名说‘市值管理四部曲’，第一步是股权激励、员工持股；第二步为重组，拥抱互联网影视游戏；第三步是公司更名；第四步高送转。”该分析人士指出，四部曲做完以后，上市公司股价从10元变成50元，往往出现散户们大量高位接盘并套牢的情况。

在此背景下，2015年下半年上交所开始“刨根问底”式监管，以揭开信息披露中隐藏的概念炒作动机、财务经营风险、不当利益输送以及违法违规行为的面纱。

并且上交所集中整治了脱离业绩基础的高送转、“忽悠式”重组、“蒙面”举牌、上市公司“隐匿式”易主、“蹭热点”式信息披露等长期存在的市场顽疾，例如，中毅达原实际控制人何晓阳隐瞒控制权转让事项，在持续一年多的时间内，经过媒体报道、上交所发函问询后，仍拒不披露上述事实，情节恶劣，被公开谴责。其他还重点处理了*ST匹凸、ST慧球、万家文化、*ST海润、中毅达、*ST大控等一大批投资者反应强烈的焦点个案。

这些努力取得了阶段性的市场效果，也得到了投资者的积极评价。受访投资者总体的感觉是，市场稳定运行的根基更牢了，规范化程度提升了，理性投资、价值投资的市场氛围正在形成，资本市场的功能作用也得到了正常发挥。