恒顺醋业：持续改善可期 买入评级
■事件：公司发布三季报。前三季度实现收入11.15亿元，同比增长5.58%；归属于上市公司股东的净利润1.45亿元，同比增长23.81%。
三季度实现收入3.82亿元，同比增长5.4%；归属于上市公司股东的净利润0.51亿元，同比增长24.3%。
■调味品业务收入增长再提速，趋势向好持续验证：单三季度收入增速回落主要系非调味品业务影响，调味品主业收入增长环比继续提速，预计单季度收入增速已恢复至两位数水平。今年公司地产存量处臵等非调味品收入减少，但调味品收入增长逐季加速逻辑稳步兑现，预计全年收入增速在8%左右，明年有望恢复至双位数增长。
■提价对毛利率的增厚效应尚未充分显现，后续销量增长及结构升级对毛利率提升作用仍可观：单三季度毛利率40.59%，同比提升0.5pct，变化不大，我们认为提价对毛利率的增厚效应未能充分显现主要因为销量尚未有明显增长，固定费用分摊较多，但是目前渠道库存和终端动销均处于良性水平，未来随销量增加固定费用分摊下降，以及高端产品灌装项目投产后产品结构的不断优化，预计毛利率将会保持上升态势，并且上升速度有望加快。
■利润率提升主要受益于销售费用率下降，未来利润端弹性将明显优于收入：单三季度净利率13.20%，同比提升2pct，主要受益于销售费用率的下降。三季度销售费用率16.22%，同比下降1.38pct，主要系提价消化到位后推广促销费用的减少。管理及财务费用率分别为8.21%、0.60%，同比变化不大。随公司体制由内而外逐渐改善，预计费用投入仍会增加但费用率会有较大下降空间，利润端弹性仍更优。
■投资建议：我们略调整盈利预测，预计2017-18年收入增速分别为10%、13%，净利润增速分别为24%、27%，维持买入-A的投资评级，上调6个月目标价至14.00元，对应2018年32倍的动态市盈率。
■风险提示：下游需求低于预期，体制改善进展缓慢。（安信证券）
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