远水难解近渴 10月资金面有四道坎

（原标题：远水难解近渴 10月资金面有四道坎）

长假前最后一日，央行火速宣布将对普惠金融实施定向降准，这无疑是一个边际利好的政策，特别是在降准呼声此起彼伏的情况下，很容易让人产生联想。但综合各方分析来看，此项政策是对既有政策的升级而非额外降准，释放的增量流动性应当有限，且远水难解近渴，也不意味着货币政策转向。在货币政策取向未现调整的情况下，流动性难以彻底摆脱“不松不紧”的状态；就月内来看，缴税、央行流动性工具到期、同业存单滚动发行及基金流动性管理新规或将是资金面要面临的“四道坎”，资金面波动难免，总体仍将呈现紧平衡态势。

“半遮面”的降准

历经“千呼万唤”之后，降准政策“始出来”，但依旧是“半遮面”。

9月30日，央行宣布，决定统一对符合普惠金融条件的贷款增量或余额占全部贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准政策。贷款余额或增量占比达到1.5%的商业银行，存款准备金率可在央行公布的基准档基础上下调0.5个百分点；占比达到10%的，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。上述措施将从2018年起实施。

与先前市场对国务院常务会议精神解读有所不同的是，这项政策是对既有定向降准政策的调整和优化，而非额外的“定向降准”。央行明确表示，此次对普惠金融实施定向降准政策，是对已有针对“三农”、小微定向降准政策的拓展和优化。

与既有定向降准政策相比，新的政策主要有两处重要调整：一是拓宽了信贷考核范围。在既有的小微企业和“三农”贷款基础上，进一步将定向降准考核范围拓展到“普惠金融领域”，新增创业担保、建档立卡贫困人口、助学贷款等。二是“标准”有所降低，老标准下，第一档“三农”或小微贷款增量需占到15%，第二档“三农”或小微贷款余额占30%，且增量占50%；新标准下，第一档普惠贷款余额或增量占比为1.5%，第二档是普惠贷款余额或增量占10%。综合来看，不仅作为分子项的贷款从“三农”和小微贷款拓宽至“普惠金融”，且占比要求降低，从而使更多的机构有望享受到定向降准。

央行有关负责人在答记者问时表示，按现有数据测算，对普惠金融实施定向降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行。

不少机构认为，绝大多数银行均可满足新政策下第一档定向降准的条件，即可降准50BP。另结合上市银行半年报公开披露信息，有13家以上银行小微贷款在总贷款中占比超过10%，届时可能会有部分股份行、城商行和农商行可满足第二档定向降准条件。

但需注意的是，普惠金融定向降准将对原定向降准条件重新认定，估算释放流动性规模时需剔除原定向降准已释放流动性规模。未来新政策可能释放的流动性，主要将来源于两部分：一是尚未享受定向降准的部分银行在满足新政策下第一档条件后降准50BP，二是标准降低后，部分已享受第一档定向降准的银行有望满足第二档条件，从而获得额外降准100BP。

兴业证券固收研报称，目前尚未享受定向降准的部分大行及股份行有望满足第一档要求，释放出2000多亿资金，但要满足第二档要求的难度不小，预计此项政策释放的资金规模难超过5000亿元。

难彻底改变流动性现状

毋庸置疑的是，此项定向降准政策是一个边际利好的政策。定向降准仍是降准，这至少意味着货币政策暂时没有进一步收紧的倾向；与此同时，此项政策至少可释放千亿级别的低成本、长效流动性，有助于缓解金融机构超储率偏低的状况，改善市场流动性预期。

中金公司固收研究认为，此项政策对流动性有一定正面作用，尤其有助于稳定2018年春节前后的流动性，缓解今年春节前因抵押券不足投放临时流动性便利(TLF)的尴尬。从过去几年情况看，央行一般在2月份开展定向降准考核调整工作，2018年春节恰在2月中旬，若能赶上定向降准，届时释放的千亿级别流动性将有助于缓解春节前流动性压力。

但也因为此项政策要到2018年才开始实施，寄望流动性特别是短期流动性出现显著改善也不太现实。

长江证券研报称，历史经验显示，若只进行定向降准，实施次月银行超储率未有显著提升，短端资金成本没有明显下降。今年以来，银行超额准备金率持续处于低位，即使考虑乐观估计下的流动性释放规模，流动性环境改善也可能有限。

且央行有关负责人明确表示，对普惠金融实施定向降准政策并不改变稳健货币政策的总体取向；下一步，人民银行将继续实施稳健中性的货币政策。

海通证券宏观固收研究表示，央行定向降准绝非大水漫灌。当前国内房地产行业存在一定泡沫化迹象，大水漫灌将导致资金继续涌向房地产，加剧信贷资源配置的不平衡。另外，美国经济复苏稳健，美联储启动缩表，年底再次加息概率接近90%，美元再次走强，人民银行放松货币政策将导致汇率贬值压力重新上升。因此，当前国内货币政策不具备大幅放松空间。

中金公司固收研究进一步指出，当前央行对流动性的掌控力仍很强，在货币政策不松不紧的取向没有明显转变之前，流动性投放方式的变化很难彻底改变流动性状况。定向降准新政策无疑是利好，但不应过度解读。

大概率仍呈现紧平衡

长假归来，10月9日，资金面仍呈现偏紧的态势，这样的开局令市场参与者更加在意眼前的流动性压力。

9日，中短期资金利率悉数走低，但绝对水平仍较高。银行间市场上代表性的7天期债券回购利率(DR007)加权值收在2.97%；交易所市场上，7天回购利率仍接近6%，隔夜回购利率接近9%，显示非银机构融资难度并不小。

度过例行缴准日，资金面或将出现一定的改善，毕竟季末财政存款已投放到位，且月初扰动因素不多，节后现金也在回流银行系统。但10月份流动性仍存在一定潜在扰动因素，需关注中下旬资金面可能出现的波动。

就月内来看，缴税、央行流动性工具到期、同业存单滚动发行及基金流动性管理新规或将是资金面要面临的“四道坎”。

首先，10月面临财政缴税的冲击。10月为重要的季度财政缴税月份，且缴税规模常大于其他季度缴税月份。长江证券研报称，考虑到企业利润仍在持续改善中，预计今年10月新增财政存款规模至少在6000亿元量级，对资金面冲击较大。

其次，10月到期MLF不少。数据显示，本月共有3笔MLF到期，总额4395亿元；其中13日将先到期840亿元，17日和18日分别有1280亿元和2275亿元到期。不过，结合之前的情况来看，央行大概率会在首笔MLF到期时对全月到期MLF进行足量续做。除了MLF之外，最新数据显示，10月还有4800亿元逆回购将到期。

另外，10月交易日较少，但仍有近1.6万亿同业存单到期，且从10月开始，发行3个月及更长期限的同业存单将可跨年，中小行滚动发行存单的动力可能较足，也可能在一定程度上增加流动性压力，推高短端利率水平。

最后，于10月起施行的基金流动性管理新规或影响货币基金资金融出，进而将影响货币市场流动性，这一点在9月末流动性波动中已有所体现。

当然，因为央行对流动性的掌控力很强，在货币政策调整中性稳健的政策取向之前，流动性向宽松抑或者紧张的方向，持续偏离“不松不紧”的可能性均不大，因此10月流动性虽面临不少坎，但料不会出现持续异常紧张，资金供求呈现紧平衡仍是大概率事件。