协同完善市场制度 提高市场流动性

1、尽快推出摘牌制度

自“股转系统”扩大试点至全国以来，市场化的准入机制使挂牌公司的数量继续保持高增长态势，但市场化的退出机制一直缺位。新三板准入门槛低，挂牌公司质量参差不齐，低劣质企业的大量存在影响了新三板的整体市场质量，占有市场资源，增加了监管成本，加大了投资者风险识别的难度，不利于资源的优化配置。同时，部分挂牌企业基于自身发展、稳定控制权和成本收益等方面的考虑有主动退市的需求。2016年10月22日，“股转系统”发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》，具有积极意义，但其实施需要做到以下几点，尊重企业意愿自治而进行的主动摘牌选择；指标设计需要定量与定性指标相结合，可考虑引入“一元退市法则”；从市值、股东权益和公众持股等投资者角度出发设计退市量化标准，强调真正市场化的退市制度安排；退市程序设计须赋予当事企业整改及申诉的权利；退市制度的安排需要在产业维度上加以引导，鼓励新兴产业、创新创业和成长型企业，避免“一刀切”的退市标准，提高市场的资源配置效率。

2、完善市场分层管理制度

新三板实施市场分层管理制度已近一年的时间。虽然创新层在股票发行和交易等诸多方面的市场表现要好于基础层，但挂牌公司整体市场流动性不佳的现状并未得到根本性改善，主要原因是差异化制度供给不足。在目前创新层的基础上进行再次分层，即推出一个“精选层”，为差异化制度供给提供基础性制度安排。精选层推出后，“股转系统”需要在发行、交易、转板、摘牌和信息披露等方面实施差异化制度安排。

3、“转板”成流动性困境突破口

在新三板市场流动性不足的环境下，通畅的退出机制有利于吸引大量机构投资者进入新三板市场，推行“转板”制度有可能成为改善市场流动性的突破口。第一，“转板”机制的建立，满足了企业在不同发展阶段对资本的内生性需求。第二，“转板”制度的建立，有利于提高多层次资本市场体系的整体资源配置效率。新三板的优质挂牌公司多处于战略性新兴产业，大多处于初创期或发展期，规模小，成长性高，融资需求强烈。这是新三板挂牌公司“转板”的内在推动力。第三，目前，新三板供需严重失衡，是造成新三板流动性不足的根本性原因。如果优质挂牌公司实现“转板”，通畅的退出机制将吸引大量机构投资者进入新三板市场。第四，须正确看待新三板实施“转板”制度与独立市场地位的辩证关系。实施“转板”制度，不但不会损害新三板独立的市场地位，反而会巩固其独立市场地位。当企业看到这个市场能融到必要的资金，对投资者而言有顺畅的退出通道，新三板才会成为市场主体的主动选择。

加强市场监管保护投资者利益

新三板的监管框架是以自律性监管为主的证券市场。2016年4月，随着“股转系统”实施《全国中小企业股份转让系统自律监管措施和纪律处分实施办法(试行)》，“股转系统”围绕自律性监管框架的制度建设，全面加大了对证券中介服务机构、发行人和投资者等的违规监管力度，切实保护投资人的利益，使新三板2016年成为名副其实的“监管元年”。

目前市场监管存在的主要问题及完善的方向包括以下几点。

首先，没有发挥行业自律性组织在自律性监管框架中的有效作用。今后完善的方向是，构建以行业自律性组织中国证券业协会监管为主的自律性监管框架，强化中国证券业协会对以券商为主的证券中介服务机构(特别是券商)的监管。

其次，市场违法违规主体的法律责任不够，须尽快完成《证券法》的修改以加强市场违法违规主体的法律责任。违法违规主体的法律责任不够，违规的成本很低，投资者的利益得不到有效保护，市场就不可能具备持续健康发展的基础。

再次，差异化信息披露势在必行。新三板应在分层制度的基础上，针对不同层级的挂牌公司，制定不同的披露标准，实施差异化信息披露，有效地提高投资人的风险识别能力，以此改善市场流动性。

最后，可以在新三板试行集体诉讼制度，有效保护投资者的利益。在中国资本市场一直提倡多年，但始终没有推行的集体诉讼制度，可以考虑在新三板试行，以切实保护投资者的利益。