协同完善市场制度 提高市场流动性

3、打破主办券商的特许经营制度

目前的主办券商的特许经营制度是造成市场服务效率低下、流动性不足的原因之一。新三板的主办券商由场内交易市场券商垄断，但两个市场激励不兼容，券商没有动力从事新三板业务，再加上目前的IPO提速、IPO扶贫等绿色通道业务等政策性因素的影响，不管是挂牌、做市，还是融资并购等业务，主办券商都没有积极性来从事新三板业务，而愿意提供服务的财务顾问机构又没有券商牌照。因此，在证券中介服务机构市场准入方面，应该打破券商垄断市场的格局，让具备一定资质的非券商机构为挂牌公司提供证券中介服务。

4、调整做市商市场准入制度

做市商交易制度是证券场外市场的核心交易机制，做市商制度的完善与否直接关系到证券场外市场的定价、融资功能是否能够有效发挥以及流动性是否能真正得以改善。目前新三板做市商交易机制存在的两大主要问题如下，一是做市商数量不足；二是做市主体单一。这两大问题都要求对做市商准入制度进行适当调整。调整的方向是，让非券商机构，比如PE机构，参与做市。非券商机构参与做市，一方面可以迅速扩大做市商的数量和规模，满足挂牌公司对做市交易的需求；另一方面解决了券商做市激励与动力不足的问题，提高了做市交易的质量。今后完善的方向应该是，在PE机构试点的基础上，适当调整非券商机构做市商准入门槛，引进多元化的做市主体，构建多元化、竞争性的做市商交易制度。

优化市场交易制度

新三板目前的交易制度安排从市场运行效果来看，存在诸多不足，需要多维度优化市场交易制度。

首先，停止协议转让制度。截至目前，新三板挂牌公司86%的采取协议转让交易方式，做市商交易只占14%。协议转让作为新三板基础性的交易机制安排，发挥其作用的市场基础包括如下两点，一是要有足够多的主办券商为交易双方提供高效服务，以解决其信息非对称性难题；二是市场供需矛盾不突出，市场供需双方要均衡。新三板挂牌公司众多，券商数量太小，服务效率低下，市场信息的非对称性问题不能得到有效解决，协议转让失去了存在的市场基础。

其次，推出集合竞价交易制度。目前“股转系统”准备停止协议转让交易机制，取而代之的是实施集合竞价交易制度。集合竞价交易与协议转让交易机制相比较，由于是交易双方在交易系统直接交易，有效地解决了交易双方的信息非对称问题，但同样也要面对协议转让交易面临的市场供需严重失衡、供需结构矛盾突出的问题。即将推出的集合竞价交易制度，如果投资者适当性管理制度不进行调整，投资者规模得不到迅速扩大，也同样要面对协议转让机制面临的市场窘境，流动性不可能从根本上得以改善。

再次，完善做市商交易制度。做市商交易作为证券场外市场的核心交易机制，能起到价值发现、平抑价格波动以及提高市场流动性的作用。新三板从2014年8月开始实施做市商交易制度，到目前为止将近三年，参与做市商交易的企业近1600家，做市商91家。2016年，做市转让的公司共1654家，占市场总量的16%，成交数量为180.86亿股，占所有公司成交数量的49.16%，成交金额为947.53亿元，占所有公司成交金额的51.66%。16%的挂牌公司完成了一半的市场交易，做市交易功能得到一定程度的发挥，但总体市场运行结果差强人意。统计表明，2015年至2016年底新三板共有630例做市商退出，涉及181家挂牌企业、77家做市商。究其原因，目前，做市商交易存在的根本性制度缺陷，主要表现在如下方面。其一，做市商规模不够。新三板目前的做市商91家，做市商数量不足。其二，做市商目前为券商垄断，在流动性不足、退出机制大为不畅的市场情况下，券商做市的激励与动力严重不足。其三，做市商主体单一，缺乏多元化和市场化的做市主体。为改变做市主体单一情况，让市场化的做市主体参与做市，2016年下半年开始让PE机构参与做市的试点。但试点方案门槛太高，会把真正市场化的做市主体挡在市场门外。

最后，推出大宗交易制度。大宗交易制度将会成为改善新三板市场流动性的重要交易机制。第一，新三板挂牌公司的定增和交易都是以机构投资者为主的。大宗交易制度本质上是满足机构投资者的特定交易需求，本应该成为新三板交易制度的重要有机组成部分。第二，目前新三板作为场外市场，其核心交易制度做市商交易制度不完善。很多企业开始选择做市交易转让方式，但发现，在做市商做市资金相对不足以及做市商做市意愿并不强烈的情况下，大宗股票通过做市商转让投资者的交易通道尚未有效建立，二级市场又无法承受退出期限到达时股东减持大宗股权的冲击，做市交易反而制约了融资，影响了流动性，后又改为协议转让。因此，在目前做市商制度存在重大不足的市场环境中，推出大宗交易制度是改善市场流动性的重要举措。第三，挂牌公司的一些特定交易需求，比如，履行“对赌”协议，员工激励方案的实施，以及引进有特殊资源的战略投资者(公司是做市交易)等，都需要通过大宗交易平台进行。第四，大宗交易制度为投资挂牌公司的机构投资者，特别是PE机构投资者，提供高效的退出渠道。

提高市场资源的配置效率

新三板挂牌公司数量众多、质量参差不齐；主办券商等证券中介服务机构数量不够，且激励与动力不足、服务效率低下；投资者规模太小，满足不了股票的大量供给，很多优质挂牌公司不能有效地解决资本需求问题。以上因素导致新三板资源配置效率低下，流动性不足，须从以下几方面构建和完善市场制度，提高资源配置效率。