广发证券解读减持新规：对市场风格产生结构性影响

（原标题：广发证券解读减持新规：对市场风格产生结构性影响）

2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上交所及深交所也发布了实施细则，规定即日起实施。

本次减持规范重要修订包括：1)扩大受限制主体范围；2)明确需遵守规范的交易方式及股票来源；3)新增董监高的预披露要求；4)新增特定股东减持规定；5)大宗交易减持受到全面监管。

对此广发证券认为，减持新规出台后，未来大股东通过资本套利手段获得超额利润的空间会进一步收窄，推动大股东更多向实业经营回归。

广发证券认为，本次减持新规的出台对一级半市场和二级市场均存在影响：原先较为活跃的“一级半”市场交易造成直接影响；对二级市场的短期影响体现为缓解股东集中减持压力，长期的影响更多体现在市场风格层面。下面是广发证券解读内容：

引言

2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定([2017]9号)》，上交所及深交所也发布了实施细则，规定即日起实施，并无“新老划断”。

本次减持规范的核心主要突出减持比例、预披露、时机及减持节奏等要求，重要的修订包括：1)扩大受限制主体范围，新增特定股东主体(IPO发行前股东+非公开发行股东)；2)明确需遵守规范的交易方式及股票来源，新增特定股份(Pre-IPO、定增股份)、大宗交易、特殊减持(质押强平、EB、协议转让、TRS等)；3)新增董监高的预披露要求；4)减持节奏方面，新增特定股东减持规定，例如对定增限售股解禁后1年内仅能减持50%的规定；5)大宗交易减持受到全面监管。

本次减持新规主要针对近1年以来大股东减持“乱象”而推出，未来大股东通过非集中竞价减持、定增减持、过桥减持，或者利用内部信息优势“精准减持”等资本套利手段获得超额利润的空间会进一步收窄，推动大股东更多向实业经营回归。

总体来看，我们认为本次减持新规的出台对一级半市场和二级市场均存在影响：

减持新规将特殊股份(Pre-IPO、定增股份等)、大宗交易、协议转让、执行股权质押、可交换债换股(EB)、股票权益互换(TRS)等纳入减持监管后，将对“一级半”市场造成直接影响，原先较为活跃的市场交易受到冲击；

对二级市场的短期影响是缓解股东集中减持压力，修复市场情绪及改善市场风险偏好；长期的影响更多体现在市场风格层面，“一二级”市场联动的资本套利空间逐渐减少后，将带动市场的估值结构分化，部分缺乏内生增长支撑的高估值个股可能面临估值向均值回归的压力，而依赖内生增长、重视股东权益的行业龙头将间接享受制度红利。

1.1 新旧减持规范对比：对减持主体、方式、预披露及节奏提出新要求

2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定([2017]9号)》，上交所及深交所也发布了实施细则，规定即日起实施，并无“新老划断”。

整体上看，本次减持规范的核心要求主要突出减持比例、预披露、时机及减持节奏等方面的要求。从对市场参与主体的影响来看，本次减持新规与2016年1月份的减持办法(证监会公告[2016]1号)相比，包括以下几大重要修订：

修订1：扩大受限制主体范围——新增特定股东主体

2016年1月份发布的原减持规则(证监会[2016]1号)仅对5%以上股东、上市公司董监高适用，本次减持新规(证监会[2017]9号)增加两类特定股东：“IPO发行前股东+非公开发行股东”。

修订2:明确需遵守规范的交易方式及股票来源——新增特定股份、大宗交易

按照新规要求，适用新规的交易方式及股份包括四大类：

特定股份(Pre-IPO持股；认购的定增持股)、协议受让股份或其他非二级市场买入的股票；

集中竞价交易减持，包括大股东/董监高/Pre-IPO/定增股东通过交易所减持的，应符合预披露+减持比例限制的减持规范(“1%”的比例限制)；

大宗交易减持，包括大股东/董监高/Pre-IPO/定增股东通过大宗交易减持的，出让方连续90自然日内减持不超过2%(“2%”的比例限制)

特殊减持方式，包括司法强制执行、执行股权质押(质押强平纳入监管)、赠与、可交换债减持(EB换股)、股票权益互换(TRS)等也应遵守。

而二级市场集中竞价买入的股票不适用减持规范，后续不论通过何种减持都不适用。

修订3:预披露要求——新增受限主体中，董监高减持需预披露

与2016年1月份减持规定相比，本次新规规定，除大股东外，董监高也要预披露减持计划，但对Pre-IPO股东及定增股东是否需要预披露并无要求。

修订4:减持节奏方面——新增特定股东减持规定

本次减持新规则对减持比例的规定增加Pre-IPO股东及定增股东，但暂未包括董监高，其中定增股东在限售期满后12个月内，减持不得超过定增认购的50%；

其次，减持股东比例限制方面，大股东及一致行动人持有股份需合并计算；各证券账户、信用证券账户及普通账户持股也需合并计算；

再者，协议转让方式减持特定股份后，受让方在6个月内减持所受让股份的，出让方、受让方应遵守1%的比例限制。

修订5:大宗交易减持全面受到监管

本次减持新规中，对于大宗交易减持的规定属于新增内容，受限股份包括新增大股东及特定股东通过大宗交易减持的股份，通过大宗交易减持比例规定是“任意连续90日内，减持不超过总股本的2%”

另外，因执行质押而减持的，适用减持新规要求。

1.2 减持新规与上市公司股东：资本套利空间收窄，引导向实业回归

原有的股东减持制度主要对大股东(控股股东、持股5%以上股东)持股锁定期、减持数量比例规范等方面进行限制，本次减持新规主要针对近1年以来大股东减持“乱象”而推出，未来大股东通过非集中竞价减持、定增减持、过桥减持，或者利用内部信息优势“精准减持”等资本套利手段获得超额利润的空间会进一步收窄，推动大股东更多向实业经营回归。

我们认为，减持新规对大股东资本套利空间的限制体现在以下几个方面：

1) 大股东减持比例、减持方式受极大限制，上市公司大股东对公司的短期股价诉求下降，更加重视长期实体经营业绩

首先，大股东“清仓式”减持会越来越少。新规对于大股东最直接的影响来自于减持比例的规定，90日集中竞价及大宗交易减持总比例不超过总股本的3%，减缓了大股东减持的节奏；

其次，大股东及一致行动人股份合并计算，限制了大股东通过借道“关联人”进行变相减持的空间；

再次，近1年来“创新”的减持方式受限。大股东通过非集中竞价方式，例如大宗交易转让股份，然后再由受让方通过集中竞价方式卖出的减持数量受到极大限制(集中竞价卖出需符合1%比例)，尤其是近1年来比较火爆的“过桥减持”受明显冲击，一方面“过桥”贷款机构因为近期银行间资金收紧能够提供的资金供给变少，另一方面也因为减持新规出台后减持需求也在下降。

2) 定增股东减持受限，上市公司“拉抬股价”配合定增股份减持的现象会减少

减持新规下，定增股份减持需要满足交易所的规定，即限售期满后12个月内，减持不得超过定增认购的50%，这使得定增股份在股份锁定期届满后减持更规范、理性和有序，减少对上市公司短期股价的冲击，也增加了上市公司配合定增股东影响公司短期股价的成本。

3) Pre-IPO股东减持同样受限，“小非”减持更加理性

减持新规中增加特定股东Pre-IPO股东，也需满足“1%”的集中竞价减持规定，以后“小非”减持的节奏同样趋于缓和.

总体而言，减持新规进一步限制了大股东违法违规减持的行为，大股东、定增股份、“小非”等股东减持更加理性、规范和有序，大股东通过资本套利工具操纵股价的成本在上升，未来股东将更加注重长期实体经营业绩及股东回报，对引导上市公司股东关心企业长期价值，向实体经营回归有重要推动作用。

1.3 减持新规与“一级半”市场：定增、大宗交易等活跃度将显著下降

我们认为，新增新规出台后，对定增、大宗交易、股权质押、可交换债、协议转让等创新的“一级半”市场交易将产生较大的冲击，这些原本较高的交易品种市场活跃度将迅速下降。

新规对大宗交易、协议转让减持等方式构成直接影响。2016年初减持规定出台后，衍生出了大宗交易减持、过桥减持、协议转让等创新类减持方式。从数据来看，证监会公告[2016]1号出台后大宗交易趋于活跃，2016年1月份至今大宗交易成交额高达9912亿元，月均成交额高达583亿元；协议转让方面，2016年以来至今仅上市公司控股权协议转让案例就有超过160例，其中2016年共有121例，交易活跃度较高。本次减持新规对大宗交易减持提出了任意90日减持不超过“2%”的规定，另外交易所实施细则规定大宗交易受让方在受让后6个月内不得转让受让的股份，将极大影响股东参与大宗交易的积极性；对于协议转让方式减持特定股份而言，同样需遵守预披露及比例限制，也会降低股东参与协议转让的积极性。

从定增市场来看，本次减持新规的影响深远。2014-2016年，上市公司定增融资备受青睐，属于一级半市场中最火爆的交易形式，仅2016年增发募集金额高达1.8万亿。2016年的减持规定中对定增股份减持限制较少，而本次减持新规增加对增发股份的减持限制，需同时满足减持比例限制和限售期满1年内50%增发股份比例限制，即定增股份解禁后1年内最多只能减持一半的股份，会降低增发机构参与增量定增项目的积极性；同时新规对于存量定增项目同时适用，考虑到很多定增产品有期限要求，未来定增产品流动性问题不容忽视。

新规下，私募可交换债+换股减持的手段也受到监管。2015年以来，可交换债(EB)发行方式逐渐兴起，私募EB+换股成为一类股东减持的替代手段，部分上市公司通过大量发行私募EB，并通过换股成上市公司股份实现变相减持。本次新规将EB减持也纳入监管，未来这类减持套利将趋于下降。从量的影响来看，过去几年EB换股比例约为8.11%，金额约为92亿，对存量市场的影响较小。

另外，股权质押强平被纳入减持监管，股权质押折算率受压。考虑到股权质押强平也受约束，可能进一步压低质押率，质押方的积极性受损，大股东激励的内在动力也在下降，使得股权质押需求和供给同时受限。

我们认为，总体来看本次减持新规对“一级半”市场活跃度影响较大，未来监管套利空间将逐渐趋于消失。

1.4 减持新规对二级市场的影响：有助于缓解股东集中减持压力

从减持新规对二级市场的影响来看，减持新规短期有助于缓解股东集中减持压力，有助于稳定市场情绪、改善风险偏好；长期来看，更多体现为结构性的影响，且体现了监管层引导上市公司行为长期化的思路，引导大股东由资本套利向实业经营回归，未来二级市场投资将更加回归内在价值。

2季度以来，A股市场在全面金融监管的影响趋于弱势，5月中旬以来监管冲击的边际效应有所缓解，包括央行投放的对冲、IPO周发行数量减少等措施。本次减持新规针对性地从股东集中减持造成短期市场流动性“失血”的问题入手，出台时点体现了管理层对短期市场的呵护，有助于修复短期市场风险偏好。从解禁数据上看，2017-2018年是首发及定增限售股集中解禁的年份，尤其是定增限售股的解禁市值分别高达2.4万亿及3.95万亿，未来2年市场面临集中解禁压力。本次减持新规出台后，将极大缓解限售股解禁减持压力，尤其对定增限售股“解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%”的条款要求能够直接舒缓定增股份集中减持的压力。

另外，对于市场关心的股权质押风险，本次减持新规将质押强平减持纳入监管后，阶段性减轻质押强平后集中减持的压力，降低了系统性风险发生的概率。

从长期影响来看，本次新规重在引导上市公司行为长期化，对市场风格产生结构性影响。我们认为本次减持新规体现了监管层引导上市公司行为长期化的政策导向，未来公司股东将更加关心实体经营，而非短期股价或者资本套利空间，二级市场投资也将更加回归价值。未来市场参与主体中“一二级市场”联动这类资金活跃度下降后，会引导二级市场的估值结构分化趋势更加明显，以往部分缺乏内生增长支撑、过度依赖资本套利的高估值个股可能面临中长期的估值均值回归压力，而依赖内生增长、重视股东权益的行业龙头将继续享受制度红利。

二、一张表读懂近期主题事件

本周重要主题事件包括：2017年5月1-2日第六届中国食品与农产品安全监测技术与质量控制国际论坛(