索菲亚:定制百花齐争妍 我自龙头领芬芳
类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司研究员：花小伟日期：2017-05-12
引言:2017伴随皮阿诺、尚品宅配,欧派家居等纷纷上市,家居定制军团已成千亿市值板块,受益行业景气及渗透率逐步提升,定制家居稳成长。索菲亚作为定制衣柜龙头及定制厨柜新翘楚,业绩持续高增,价值长虹。我们通过从公司发展纵向历程,以及行业横向比较,两个维度挖掘公司的成功基因,更加认可索菲亚在定制军团里面的卓越优质龙头地位,公司也理应享受龙头溢价。
索菲亚业绩长虹,天地人共铸龙头。2008-2016年,公司营收、归母净利润分别增长22.43倍、28.87倍至45.30、6.64亿元,年均复合增速分别达47.52%、52.25%。盈利能力方面,2008-2016年,公司毛利率、净利率累计分别增长7.85pct、3.27pct至36.56%、14.66%。天时:中国房地产持续高景气,家居消费持续升级,定制版块渗透率持续提升;地利:华南地区是我国主要板材地区,资源优势显著,同时,华南也是家具公司集聚地,集聚效用明显;人和:公司成立之初与法国SOGALFRANCE借鉴先进定制衣柜发展经验,2013年开始与法国SALMSAS合作,厨柜发展迅速;2013年3月实施股权激励计划,2015年4月完成经销商持股计划,2015年9月完成员工持股计划,众人划桨开大船。
公司历史纵向:(1)生产方面,柔性化加速,生产效率逐步提高。2012年后实现全柔性化生产。2016年公司板材利用率已达80%,一次性安装成功率稳定在80%以上,工厂2016年平均交货周期缩短至10天左右。(2)渠道方面,2016衣柜经销商、经销专卖店分别为1000、1900多家,我们测算2016年衣柜单店提货额、坪效分别达214.95万元、20420.25元/平米;厨柜渠道2014年以来发展迅速,2016经销店数、单店提货额、测算坪效分别达600家、68.83万元、6883.38元/平米。
行业龙头横向:索菲亚营收、净利规模在行业内仅低于欧派家居,但是索菲亚成长能力及其盈利质量是排名第一;部分其他定制龙头业绩持续成长,但是规模尚小,处于跟随状态;部分定制龙头收入规模较佳,但是盈利能力还有提高空间;其他新上市的定制小龙头,整体仅处于跟随成长阶段,运营质量还待验证,索菲亚未来的厨柜新品规模足以超过其他厨柜新秀。
家居市场广,定制渗透率提升空间阔,龙头市占率提升潜力大。2016年规模以上家具行业收入为8560亿元,整体增速为8.7%。中国定制衣柜的渗透率仅30%(欧洲定制衣柜渗透率高达70%以上)、客厅及书房等柜体渗透率10%,厨柜渗透率60%。另从用户数的角度估算,2016年我国约有1602万户家具产品潜在消费者,我们测算2016年定制行业6家企业(欧派、索菲亚、好莱客、尚品、曲美、皮阿诺)实际客户数约为217万户,6家定制企业的渗透率2016年约为14.4%;从收入额的角度估算,规上木质家具行业产值约为6000亿元,6家龙头企业2016年收入规模196亿元,其市占率仅仅3.3%。定制行业高成长性保持,未来发展空间依然广阔。
投资建议:我们预计,公司2017-18年收入为64.55、86.19亿元、同比增42.5%、33.5%,归母净利润分别至9.67、12.88亿元,同比增长45.7%、33.2%,EPS分别1.05、1.40元,PE分别为34、26倍,维持“买入”评级。
风险因素:地产销售明显下滑,定制家居竞争明显加大。
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