新三板发展需要系统性改革

仿佛一夜之间，有关将在新三板创新层中再设立“精选层”的传闻不胫而走，随之而来的是市场各方对“精选层”遴选标准的各种猜测与揣摩。虽然目前有关新三板“精选层”的各种报道均没有获得官方证实，但这丝毫不妨碍它在市场上引发轩然大波。由此可见，现在的投资者对于新三板的现状是多么焦虑，对新三板的改革与发展有着多么强烈的期待。

的确，新三板市场自创设以来，虽然在2015年春季的一段时间有过较好的表现，但在其余时间则行情始终很清淡。去年推出了目的在于降低投资者信息搜集难度的分层制度，其中设置创新层这一条一度打开了市场的想象空间，投资者普遍认为由于创新层有一定的门槛，能够进入该层的挂牌公司一般质地都比较好，是新三板中的佼佼者，如果在制度安排上再给予一定的倾斜，那么创新层的行情就有望大大活跃起来，从而打破新三板交易过于沉闷的局面，让其市场功能得到相应的发挥。但令人遗憾的是，从新三板创新层制度正式实施到今天，10个多月过去了，除了在刚开始的时候市场还有所表现外，其后又陷入了低迷。这种状况的出现，驱使投资人不能不去思考这样的问题：如果不对新三板现行制度，特别是交易制度来场大的变革，恐怕很难有效地提升其流动性，新三板的定价、融资及资产配置功能也就无从得到真正的发挥。

也因为行情持续不振，一些在新三板创新层挂牌的公司，也已经开始选择接受券商辅导，准备排队参与主板IPO，这完全是要退出新三板的节奏。也许正是基于这一严峻的现实，有关人士开始抓紧研究提升新三板流动性的问题，而在创新层中再设立“精选层”就是其中一个为很多人所津津乐道的设想。其核心在于凡是进入“精选层”的挂牌公司股份，允许以竞价方式交易。对于新三板来说，目前的交易方式是协议成交和做市商成交，尽管各有特点，但是相比沪深主板市场的竞价交易，交易效率明显要低很多。而如果“精选层”也实行竞价交易，那无疑会极大提升其流动性，也有助于增强新三板市场的活力。也因为这样，不少投资者对“精选层”的制度设想普遍寄予厚望，使之不但成为当前证券市场中的热门话题，也被视为改变新三板不佳走势的一帖灵丹妙药。

但是，问题也就来了。设立精选层并不难，难的是精选层究竟应该有什么样的标准。如果标准定得很高，只有个别新三板挂牌公司能够达到，那么这个精选层就只能是少数人的游戏了，起不到整体活跃市场的作用。而如果标准定得比较低，有上千家公司能够进入，那么就无异于在沪深交易所之外又弄了一个与之交易模式相似、公司数量相近的第三个市场，这将极大地改变现在的资金供应格局，整个证券市场能否承受，就是个需要好好研究的问题了。

有媒体报道说，一些研究人员建议主要以挂牌公司的盈利能力作为进入“精选层”的准入条件，这个思路的可行之处在于标准十分明确，可操作性强。可问题在于，挂牌公司要有多少利润才能进入“精选层”呢？如果是5000万元的话，一是依据何在？二是如此一来是否是引导了资金集中参与高利润公司的交易，这与新三板重点培育中小微创业型企业的宗旨相协调么？三是，现在新三板中盈利在5000万元的公司，很多是金融及类金融企业，还有一些传统企业，真正的高科技成长型企业利润普遍都还没有那么高，有的甚至还在亏损。那么5000万元的门槛，又到底是体现了一种什么样的政策倾斜方向呢？总之，在新三板“创新层”再设立“精选层”似乎很有必要，交易模式转换也不需要多少技术含量，但要定出一个客观而有效，既体现新三板特点，又符合市场实际需求的标准，实在是太难了。

当然，不管怎么难，新三板的改革是绕不开的，以再分层为抓手，加大新三板的制度供给改革也确实可以是一个方向。作为一种设想，“精选层”也有必要进一步研究。只是，这实际上是个系统工程，需要多管齐下，循序渐进地全方位推进，而不能指望以某种技术性调整来解决所有问题。作为新三板的参与者，大家既要有改革的紧迫感，也要有足够的耐心。

(作者系申万宏源证券研究所市场研究总监)THE_END