低估值电力板块存在较大补涨空间

电改背景及盈利能力较差有望加速开展煤电行业结构性改革。2016 年新电改配套文件相继落地，2017 年电改将进入实质性实践阶段。受电力供给宽松、煤价高企等多重因素影响，占电力供应60%以上的煤电正处于盈利能力的历史低点。中央经济会议的文件中，电力行业为国有企业混改七大领域的首位。电力交易机制市场化的推进，以及煤电亟待改善盈利能力的背景，为推动煤电行业结构性改革提供了较好的时间窗口。

电力环保进一步加码，加快淘汰高煤耗小火电政策方向逐渐明晰。我国目前电力供给宽松，2016 年火电平均利用小时数创历史新低。为改善火电发电效率，国家严控新增装机投建。大气污染问题也倒逼火电污染物排放的环保要求趋严，超低排放改造30 万kW 以下规模的火电机组煤耗高污染重。江苏、浙江、河北等地已出台地方文件，将淘汰30 万kW 以下装机煤电列入“十三五”规划。政策性引导小火电淘汰的方向将逐渐明晰。

电改加速交易机制市场化，推动发电端优胜劣汰。新一轮电改本着“管住中间，放开两头”的方针，在发电、售电侧引入市场竞价机制。电力供给宽松的背景下，参考广东等地区的电力集中竞价结果，我们认为发电量、边际发电成本系发电企业竞价售电的主要影响因素。市场化的优胜劣汰必将推动发电端的结构性优化。

“十三五”特高压将集中投产，加之雾霾严重，倒逼落地端小火电淘汰。十三五期间，主要的电力外输区域为西北、东北、西南地区。输电通道的落地端以京津冀、华东、华南等环保考核重点地区为主。特高压在十三五期间集中建成后，在当期的电力供需背景下，落地端电力存在消纳问题。2017 年是大气污染防治行动计划的考核年，落地端治理雾霾压力空前。特高压输电消纳及环保的压力将加快落地端小火电机组的淘汰，据统计落地端省份30 万kW 以下机组占比平均值为20%。

历史数据显示，电力板块股票表现与钢铁等中游板块高度相关，电力板块存在补涨需求，相对PB、绝对PB处于历史低位，板块易涨难跌。我们核算了2010 年至今，电力板块月度表现与钢铁、水泥等中游板块的相关度很高。2017 年以来，申万水泥指数累计上涨15.41%，申万钢铁指数累计上涨11.95%，同期申万火电指数仅上涨3.46%，而钢铁水泥指数从历史看波动率是电力指数的1.4 倍左右，低估值电力板块存在较大补涨空间。

五大发电集团的火电上市平台机组结构优质，有望率先受益行业供给侧改革。在上一轮煤电“上大压小”过程中，五大发电集团都基本完成了小机组的淘汰或改造。我们梳理华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际等五大发电集团火电上市公司，30 万kW 机组（非热电、燃气）占比接近0%，60 万kW 以上的大型机组占比基本超过50%。我们认为，小火电机组淘汰将有利于提升大火电机组的利用效率，机组结构优质的火电企业将优先受益。

京津冀地区环保治理压力大，企业退城入园带动热电发展，利好当地电力、热力企业。京津冀地区系我国雾霾高发地区，区域大气污染治理受到国家和地方的高度重视。2017 年环首都地区划定禁煤区，高耗能企业退城入园成为当地的趋势。目前京津冀地区在白洋淀、沧州渤海新区、石家庄良村等多地规划大型工业园区。未来电厂以大换小的趋势将有利于东方能源、建投能源等区域热力、电力企业扩大业务规模。

综合考虑业绩弹性、业务扩张预期以及估值水平，我们依次推荐：华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、东方能源、建投能源、内蒙华电、上海电力和国投电力。