水泥价格将迎反弹窗口期，博弈供需错配的估值修复

投资建议

节后水泥价格有望迎来新一轮反弹窗口期，盈利有望继续向上恢复，从而为板块上涨的持续性提供基本面支撑。节后仍可博弈供需错配带来的板块估值修复，A 股选股思路：1)受益供给侧改革的行业龙头，推荐海螺水泥；2)受益需求预期恢复区域性龙头，推荐华新/冀东；此外，国企改革作为2017 年重要主题，仍可继续关注，建议关注祁连山的交易性机会。H 股推荐海螺H/金隅H，关注中建材业绩兑现+国企改革可能带来的估值修复机会。

理由

水泥股表现与吨毛利相关，盈利改善下的水泥股春季行情具备可持续性。回顾2010 年和2013 年两轮房地产周期中水泥股价的走势可以发现，水泥股的表现主要与水泥价格和盈利(吨毛利)相关，并在每一轮价格上涨周期中股价均跑赢市场。对比分析2011年和2014 年一季度水泥股行情，我们发现由盈利持续改善带动的水泥股春季行情具备可持续性。

节后水泥价格继续反弹，1Q17 吨毛利有望持续恢复。截至节前，水泥/熟料库容比仅为59%/55%，同比下降16.6/22.5ppt，库存达到2013 年来的最低水平。受到低库存，以及淡旺季切换、需求环比提升的推动，预计水泥价格将于节后复工后迎来反弹，带动盈利持续恢复。中长期来看，去产能或延伸至水泥行业，奠定行业景气度改善逻辑。调产量方面，错峰生产将成为行业新常态，1Q17 错峰生产范围扩大至华东、华中及华南地区。产能压减方面，建材十三五规划指出，到2020 年压减熟料产能规模10%。从水泥行业去产能路径来看，主要包括产品标准制定(取消32.5 等级水泥)和淘汰2500t/d 及以下熟料生产线，其中新疆积极试点推进取消32.5 等级水泥。

ROE 上行通道中，仍可博弈节后供需错配的估值修复。当前A 股和H 股水泥板块估值分别对应1.53x 和0.93x P/B，估值已经有所回升；但当前水泥煤炭价差接近2012 年同期水平，彼时A 股水泥板块P/B 为1.7~1.9x，H 股水泥板块P/B 为1.3~1.5x。考虑到2016年年化6.6%的ROE 水平，2017 年仍可能上升，ROE 上行通道中，PB 估值具备修复弹性。在库存低位+供给侧改革+需求有望超预期三重催化下，我们认为节后可博弈供需错配的板块估值修复机会。

盈利预测与估值

当前A 股和H 股水泥板块分别对应1.53x 和0.93x P/B。

风险

节后需求不及预期，供给侧改革推进低于预期。