资产重组“分步走” “类借壳”触碰监管底线屡被否

（原标题：资产重组“分步走” “类借壳”触碰监管底线屡被否）

最严重组新规发布以来，野心勃勃的买家仍在豪赌资本运作，“控制权变更+资产重组”的类借壳模式成为博弈的又一尝试，却屡屡触及监管红线而被迫撤回。分析人士指出，“类借壳”模式有违“轻形式、重本质”的监管思路，特别是以高杠杆借贷为基础的现金收购与暧昧的三方交易进一步放大市场风险，成为监管重点。

分步实施

就公司重组方案，三爱富日前收到上交所的问询函，要求回答“是否构成一揽子交易，是否存在刻意规避重组上市监管”等问题。根据重组预案，三爱富拟同时实行重大资产购买和资产出售，以现金方式向第三方购买奥威亚100%股权和东方闻道51%股权，同时将公司大部分氟化工资产出售给华谊集团。此前，公司已通过股权转让，完成实际控制人变更。目前三爱富尚未对上交所问询函做出回复。

今年以来，方大化工、南通锻压、申科股份等多家上市公司的资产重组方案均收到监管机构的类似问询。这些方案的共同特点是将传统的借壳上市步骤进行分解，拆分成多个步骤或前后或同步推进。

“一些方案单看每个步骤都没有问题：控制权转让，没有注入资产，不涉及借壳的监管红线；发行股份及支付现金购买资产。一来不是向现在的控股股东购买，二来如果完全是现金购买，不涉及股份变化不需要审批。”一位投行人士告诉记者，“但从最终结果看，公司实控人和基本面都发生了变化。”

新规施行两个月来，这种“控制权变更+资产重组”的类借壳案例不断出现，多家上市公司借助这种“分步走”的操作方式，游走于重组上市边缘，屡屡试探监管底线。

资产重组过程采取“三方交易”手法，是类借壳模式的主要特征。“三方交易”是指重组交易对手与股份受让方、配套融资方不存在关联关系，也即收购的为第三方资产，并且股权转让与重组方案相互独立。

以南通锻压为例，今年2月，南通锻压发布公告称，拟以发行股份及支付现金的方式购买亿家晶视、北京维卓、上海广润各100%股权。随后，南通锻压公告了实际控制人对外转让股份事项，上市公司控股股东易主为安常投资。标的资产的规模已经触及借壳红线，加之控制权变更，该方案招致证监会“是否存在重组上市监管”的意见反馈。

不过，南通锻压对此进行否认，表示交易的标的资产均为实控人以外的第三方拥有之资产，安常投资及其合伙人、安民投资及其合伙人与标的公司、标的公司的股东之间不存在关联关系或一致行动关系。

“公司可能是抱着搏一下的想法。虽然财务指标变动超过红线，实控人也发生变更，但由于是向第三方而非交易后的实控人购买资产，希望侥幸能突破审查。”一位私募机构负责人告诉记者。

现金收购

现金收购不需要证监会审批，越来越多地成为上市公司并购重组特别是类借壳的常见套路。重组方案一旦确定，如何募集足够资金就成为下一步要筹谋的重中之重。

目前看来，最常见的方式是通过定向增发和加杠杆支付交易对价。近日一家中小板公司发布现金收购预案，同时亦着手进行定向增发。根据公告，公司拟以11.17元/股的价格，向控股股东以及其他6名对象定增发行不超过5550.59万股，募集不超过6.2亿元资金，其中6亿元用于支付收购对价。

相对于定向增发，市场更担忧的是通过资金借贷和资管计划放大杠杆，支付巨额的交易对价。“加杠杆背后的利益关系更加复杂，以重组成败为核心，可能涉及多个借贷方和买方的利益。”深圳智诚海威资产合伙人卢伟强指出，“并购重组本身隐含着很多不确定性因素，加杠杆无疑是放大了市场风险。”

华南地区一家投行的分析人士向记者表示，加杠杆支付对价的常见模式是：变更控制权后，新实控人向资金方贷款，使用贷款购买标的公司股权，同时将上市公司的股权质押给资金方；待上市公司重组成功，买方取得收益，对贷款进行还本付息，并解除股权质押。如果重组方案成功“闯关”，对收购方和资金方来说都是双赢局面。对收购方而言，重组预期往往会带动股价上涨，买方可获得股价差额的超额收益。而资金方可通过贷款方式锁定标的、取得保底收益，或通过入股方式获得可能的超额收益。

华融证券分析人士指出，高杠杆买壳代价大、风险高，接盘方通常会通过资本运作实现股权增值。但这些高昂的借贷成本，最终还是会“转嫁”给市场。“加杠杆无疑放大了市场风险，造成成长性透支，一旦参与各方急功近利通过资本运作收回成本，可能造成二级市场泡沫迭生，股价出现大幅波动。”

屡次被否

随着监管对重组上市审核不断收紧，涉嫌重组上市的类借壳案例屡次受挫。

证监会对南通锻压重组方案下发的不予核准意见中，明确指出公司申请材料未充分披露上市公司和标的公司实际控制结构及法人治理结构。有分析人士表示，类借壳方案虽然设计巧妙，但重组新规加入了重组上市认定的兜底条款，从严监管复杂或拆分的重组方案，使得类借壳案例屡屡不得成行。

一位专门从事并购重组的研究人士向记者表示，前述多家上市公司类借壳方案被否，确实与存在借壳嫌疑有关，但不是唯一的原因。标的资产持续盈利能力和具体方案设计等因素都会影响重组的最终走向。“即使通过三方交易设计，监管部门仍会根据‘实质重于形式’的原则判断是否规避借壳。”

在11月3日三爱富的并购重组媒体说明会上，投服中心的提问除了涉及借壳问题，还对收购标的资产溢价率、标的资产状况、业绩承诺的可行性及持续盈利能力等方面予以重点关注。

上述私募机构负责人还告诉记者，三方交易中，股权受让方往往并不拥有优质的资产，而是扮演资源整合的角色，在获得上市公司控制权同时注入第三方资产。“三方交易时，表面上看各方独立，实则关系微妙，新实控人和标的方确有可能事先存在默契，签订了抽屉协议或暗地进行利益输送。这也是监管不松口的重要原因。”