配套融资被禁 重组上市寻找利益调节新工具

重组上市(即借壳)对配套融资说“不”之后，如何设置新的利益调节器？

从目前案例看，至少存在两条路径：上证报记者剖解新疆城建的借壳方案发现，多家财务投资者突击入股标的资产，成为一项重要的利益安排；而在已披露借壳框架的天兴仪表的方案中，相关利益方通过协议转让方式，受让了大股东的部分股份。

“配套融资曾是并购交易中一个重要的利益安排工具，但在重组新规下，重组上市不得募集配套资金。”资深投行人士表示，从目前情况看，相关方突击入股标的资产再转换为上市公司股票，以及受让上市公司股份提前锁定部分筹码，是较具操作性的两种模式。

突击入股“暗度陈仓”

今年9月重组新规发布之后，对借壳上市颇具杀伤力的一个新条款是：配套融资被取消。

“以前借壳可以同时配套融资，借壳方可以实现类同于IPO的效果。”有投行人士表示，另一个重要作用是，配套融资可以让资本掮客等利益相关方参与重组盛宴，新任大股东也可以通过认购配套融资强化控股权，可谓一石多鸟，取消配套融资后，重组博弈的格局发生变化，必须寻找新的利益分配机制。

之前，一个较典型的案例是，曾撮合圆通速递与申科股份洽谈重组的资本掮客严海国，最终以配套融资参与人的身份，出现在圆通速递借壳大杨创世的重组方案中。

而新规后首吃螃蟹的新疆城建，则采用了在上市公司停牌期间请相关方突击入股标的资产的模式。

据方案，新疆城建本次拟以资产置换、置出资产承接及股份转让、发行股份购买资产“三步走”方式，置入预估值103亿元的卓朗智能100%股权。上市公司停牌期间，标的资产卓朗智能发生了四次股权转让，引入了华山投资、上海泓成、上海谨业、上海涌云、上海永钧、宁波裕康、国开金融、先进制造产业基金等十多名外部股东。其中，国开金融是本次重组的独立财务顾问国开证券的相关方、上海涌云的实际控制人是“涌金系”。

“如果放在以前，财务投资人参与重组的最便捷通道，是参与配套融资。”投行人士表示，配套融资被取消后，财务投资人通过突击入股标的资产，再在重组后置换成上市公司股票，可以达成相同的效果。

在上周五召开的新疆城建重组媒体说明会上，对于突击入股的问题，借壳方负责人回应称，标的公司与突击入股的财务投资人商议的估值是100亿元，与本次重组的预估值103亿元差异不大。“他们都比较认可(标的公司价值)，我认为这是一个积极的信号。”

不过，跟参与配套融资相比，突击入股的风险系数显然更高。配套融资大多是以收购重大资产完成为前提的，如果重组未成，配套融资也就终止了。但是，高价突击入股标的资产之后，假如重组未能成行，财务投资人会面临一个如何退出的问题。

协议转让提前“锁筹”

殊途同归。天兴仪表的借壳方案虽未正式出炉，但据其披露的框架性方案及公告，利益调节机制隐藏在停牌期间的上市公司股权转让环节。

天兴仪表8月30日披露重组框架，拟将其拥有的全部存量业务资产出售给大股东天兴集团或其指定的第三方；同时，公司发行股份购买贝瑞和康100%股权。本次重组将导致控制权发生变更，构成借壳。

引人关注的是，天兴集团于9月24日与宏瓴思齐(珠海)并购股权投资企业(有限合伙)(简称“宏瓴并购”)签署了《股份转让协议》，拟向后者转让3000万股，占上市公司总股本的19.84%。本次转让价款合计为10亿元，转让价格约为33.33元每股，较天兴仪表停牌前股价溢价达50.68%。转让完成后，天兴集团持股比例将由58.86%降至39.02%，仍为控股股东，宏瓴并购以19.84%的持股比例成为第二大股东。

四天之后的9月28日，天兴集团以同样的单价，又向平潭天瑞祺投资管理合伙企业(有限合伙)(简称“平潭天瑞祺”)转让了9.92%的股份。资料披露，平潭天瑞祺有限合伙人之一高扬，正是贝瑞和康的实际控制人。而天兴集团与宏瓴并购、平潭天瑞祺不存在关联关系，亦不是一致行动人。

从上述一揽子交易看，虽然宏瓴并购、平潭天瑞祺并非一致行动人，但显然与本次重组密切相关，其溢价50%受让股份，表露出明显的壳费特征。

“并购汪”研究中心人士认为，作为标的资产方的利益实体，平潭天瑞祺受让股份或许意在进一步增强控股权。看似并无关联的第三方宏瓴并购受让股份，体现的则是募集配套资金等利益安排方式的替代作用，即宏瓴并购可能是对本次交易达成有“贡献”的第三方，因此得以受让部分筹码。天兴集团溢价转让股份的另一因素是，按照重组新规，若构成借壳，原控股股东所持股票在交易完成后36个月内不得转让，因此天兴集团存在较强的提前套现动机。

宏瓴并购承诺，其持有的上市公司股票自股权转让完成后六个月内不减持。同时，根据新规要求，如果本次借壳交易完成，则宏瓴并购自交易完成之日起三年内不减持所持有的股票。

“新规取消借壳中的募集配套资金、延长相关股东的锁定期，都进一步提高了借壳交易达成的难度及成本。但从另一个角度说，合规成本的提高，也是帮助上市公司对标的资产进行一定的筛选。所以，未来的借壳市场，只有较为优质、得到市场认可的资产才拥有更高的成功率。”该人士认为。