水泥行业盈利改善趋势未尽，短期更看好华中/华北

A 股水泥板块三季度净利润同比大幅改善，符合我们的预期三季度净利润同比/环比均大幅提升。受益于需求改善和价格上涨，A 股17 家水泥上市公司三季度实现营业收入同比增长4.5%(扣除有房地产业务的金隅和亚泰后同比增长3.0%)，毛利率同比/环比分别提高7.1/1.7ppt 至28.6%，实现归属于母公司净利润46.7 亿元，同比大幅增长472%。分公司来看，不含地产业务的15 家纯水泥企业中，只有4 家企业业绩环比下滑，其余均环比改善，其中冀东水泥和福建水泥实现环比扭亏。

除华中地区，各地区水泥业务环比继续改善。分区域看，三季度华东、华南和西北地区盈利环比继续改善，净利润环比分别提高22%/39%/40%；华北地区二季度实现扭亏，东北地区三季度净利润环比增长44%；仅华中盈利环比下滑18%(主要是同力)。

板块净负债率继续下降。三季度末板块净负债率49.4%，同比/环比分别下降14.0/8.9 个百分点，扣除两家涉房公司后，剩余15家水泥企业净负债率只有35.7%，同比/环比分别下降6.5/4.7 个百分点。经营性现金流继续高于资本开支。2016 年三季度，板块经营性现金流126.9 亿元，同比增长64.2%；投资性现金净流出90 亿元，现金流持续保持良好水平。

发展趋势

四季度盈利继续上升，华中领跑，华北和华东受益。随着北方地区环保停产和错峰生产的执行，四季度水泥熟料供应将大幅减少，限产核心地区华中水泥价格领跑全国，并带动华北和华东一起涨价。即便考虑煤价上涨推动成本上升，吨毛利亦将继续扩张。

盈利预测

我们维持覆盖上市公司2016~2017 年盈利预测不变。

估值与建议

房地产调控政策出台后，尽管中期需求可能面临下行压力，但短期供给收缩推动的水泥涨价尚未结束，四季度水泥板块盈利仍将大幅改善，继续建议配臵水泥股，推荐华新水泥、冀东水泥、海螺水泥A/H、金隅股份A/H。

风险

地产调控致房地产投资大幅下滑；水泥涨价不及预期。