泸州老窖:改革成效显著 复苏趋势明确 高端酒中弹性品种
类别：公司研究 机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：吕昌 日期：2016-09-21
投资要点:
关键假设点:国窖1573、窖龄酒、特曲等中高档产品持续向好,博大等低端酒今年到明年逐步调整到位。
投资评级与估值:我们预测公司2016-2018年收入分别增长16%、21%和20%,净利润分别增长21%、30%和30%,EPS分别为1.27、1.65和2.15(若考虑增发摊薄则EPS分别为1.16、1.5和1.96元)。结合相对估值和绝对估值,目标价41元,对应17年25xPE,维持买入评级。我们认为公司是此次行业调整以来,基本面实实在在发生积极变化的公司。
我们看好公司的核心逻辑是:1、拥有突出的品牌力和产品力;2、集团和股份公司定位和分工明确,新班子年富力强,能力突出;3、前期的品牌混乱、条码众多、产品滞销等问题已逐一解决,五大单品战略定位明确,未来成长路径清晰;4、收入增长的持续性强,净利润弹性大;5、保持50%以上稳定的分红率。
产品、品牌力突出,团队优秀。泸州具有400多年的酿酒历史,独特的地理位置和历史传承使公司产品品质突出。泸州老窖具备名酒基因,曾连续五届名酒评选均榜上有名,也是唯一浓香型酒企中蝉联五届的名酒。现任管理层拥有较高团队管理水平、市场判断力和执行力。相比其他公司,老窖现任管理层更年轻,市场经验丰富。新班子上任后对销售和产品的调整迅速、果断,不到一年的时间,让公司各个层面都发生了重要变化。
产品策略、渠道模式调整顺应行业发展趋势。公司明确聚焦五大核心单品,进行条码瘦身,预计已经减少超过2000个条码,五大单品战略指向已贯穿到公司各层面,重新树立消费者对泸州老窖品牌的认识。配合品牌战略,渠道模式也由柒泉公司改为品牌专营公司,便于渠道下沉和精耕细作,加强了酒企对终端的把控力,保证各核心产品持续、健康增长。
收入增长持续性强,利润弹性大。公司产品线齐全,覆盖高中低端,未来全产品线均可发力。国窖1573在高端酒中具备话语权,我们预计国窖1573在未来2-3年销量有能力突破历史高点。除了高端酒,泸州老窖特曲、窖龄是百元价格段全国化有力的竞争者,中长期提升空间很大。公司高端酒产品占比高点在2012年为67%,低点在2014年为18%;净利率高点在2010年为42%,低点在2014年为18%。而从2015年开始中高端酒特别是国窖1573已触底反弹,2016H1收入占比回到40%,公司净利率水平为26%。未来产品结构的提升将为公司带来较大利润弹性。
稳定的高分红品种。泸州老窖是白酒公司分红最高、最稳定的品种,公司章程中规定每年分红率在50%以上。若以历史分红率和2016年预测净利润计算,目前股息率为3%。
股价表现的催化剂:基本面超预期核心假设风险:调整复苏低于预期,增发的不确定性
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