象屿股份:中国式大粮商初现雏形
类别：公司研究 机构：安信证券股份有限公司 研究员：吴立,刘哲铭,李佳丰 日期：2016-08-03
抢占仓储资源,打造大宗粮食全产业链经营龙头企业。
象屿农产是公司的主要盈利点。2014年之后,公司通过控股子公司象屿农产收购黑龙江省依安县穆氏家族的核心资产,立足于其形成的骨干物流节点,充分发挥其集聚和辐射效应,以此为基础逐步构建粮食骨干物流网,初步完成富锦、北安和绥化三个区域平台搭建,业务范围拓展至黑龙江主要粮食产区,实现了由玉米产区向水稻产区的跨越。同时,公司加快了对农产品供应链服务要素的整合,通过设立黑龙江象屿小额贷款有限公司,并参股哈尔滨农村商业银行股份有限公司,构筑农产品供应链金融服务平台,完善金融服务能力;与北大荒垦丰种业建立长期战略合作关系,在种子选育、农业种植等领域开展合作,提升种植环节的服务能力。目前,公司已经形成拥有综合化种植服务能力、网络化仓储物流服务能力、多元化采购和分销能力的粮食供应链业务布局,成为黑龙江省农业产业化省级重点龙头企业,并逐步向全国性粮食全产业链经营龙头企业迈进。
2015年12月31日,公司公告以11.15元/股的价格向深圳平安大华汇通财富管理有限公司等7家机构以非公开发行的方式募资15亿元用于富锦195万吨粮食仓储及物流项目以及补充流动资金,其中,大股东厦门象屿集团有限公司认购1.5亿元,充分显示了公司对于未来发展的信心。
粮食定价市场化改革,打开公司长期发展空间。
粮食安全就是国家的政治安全。粮食生产12连增之后,由于国家对于粮食,尤其是玉米的托市收储政策,导致国内粮食库存激增,目前国家仅玉米库存就达2.5亿吨。由此形成对仓储库容的巨大需求。
公司抓住行业机遇,在黑龙江地区建设仓储库容,对接国家粮食临储承贷业务以及国家储备粮代储集调拨业务。,公司公告目前拥有粮食仓容能力约1700万吨,粮食在库量约1300万吨,粮食日烘干能力约15万吨,粮食外运能力约600万吨/年,仓储费用是象屿农产的主要收入及盈利来源。预计公司目前仓储费用86元/吨,首次入库粮食每吨还将收取两百多元的分拣、烘干等费用。由于2016年国家玉米收储新增1.1亿公斤,预计公司将新增储备库存约600多万吨,保证了公司持续盈利能力。
由于玉米等粮食库存压力过大,预计国家将于16年停止玉米收储,引导玉米市场化定价机制的形成。市场普遍担心政策的改变将带来公司盈利能力的下降。我们认为,玉米市场化定价机制的形成,将打开公司长期发展空间。首先,由于库容紧张以及其他多方面原因,当前存在大量低劣小仓库。当国家粮食库存去化的过程中,公司的仓库的质量优势将更为的凸显,大量其实达不到仓储标准的仓库将首先被淘汰。其次,出于对粮食安全的考虑,国内玉米库存的减少将是相对缓慢的过程,而且玉米仓储每年的轮库需求始终存在。这就为公司的仓储业务收入的稳定打下基础。而伴随着不合格仓库的退出、公司粮食贸易的展开以及库存的新增,仓储依然具备增长潜力。最后,也是最重要的,玉米定价机制的理顺,将彻底打开公司“北粮南运”的粮食贸易业务空间。由于产区和销区的分离,“北粮南运”是国内粮食消费的客观需求,客观上也要求必须有企业承担起粮食物流的重任。
临储托市,使得国内玉米价格原高于进口玉米价格。这导致沿海地区的企业大量进口玉米等粮食,公司的“北粮南运”的粮食贸易始终无法打开局面。而公司作为全国物流第5大企业,有现成的铁路、轮船等物流网络,依托于闽浙粤市场,在粮食贸易上有着天然的需求与优势。玉米市场化定价机制的理顺,将彻底打开公司粮食贸易空间,为公司带来长久发展动力。
切入种植服务,打造粮食银行。
依托于公司的仓储能力,公司农产品供应链各项业务快速增长。
2015年,象屿农产与逾180家种植大户开展合作种植业务,为农户提供包括资金、种肥、农机、技术服务、保险等系列综合化种植服务,合作种植面积达230万亩,实现合作种植收益0.5亿元;与粮食收购主体合作收粮,实现合作收粮收益3.31亿元。由于今年东北地区的地租价格并未随着粮食价格的下跌而下降,我们预计,公司16年将缩减合作种植面积,规避市场风险,这也是当前东北地区种粮大户的一致选择。若后期土地价格在租赁需求下降的情况下随粮价下跌,则公司很可能就将迅速恢复其合作种植业务。
我们在此前的饲料行业报告中曾经指出,对于农户而言,怎么种(养)好,怎么卖,从哪融资是其三大需求。其中,如何卖是其核心需求,只有将农产品销售出去了,其收益才能实现,如何提供种植(养殖)效率以及融资需求只是其痒点。现在大量农资企业进军种植服务业,其思路是通过为种植户提供种植服务以获得客户粘性和产品溢价。
而实际上,饲料行业发展模式的演变已经表明,以服务提高粘性的道路,要么只能应用于高附加值的经济类作物,很难推广到大田作物,要么就只能支撑公司3-5年的短中期发展。真正能够获取长期客户粘性的方式应该是从交易端入手。通过帮助农民解决卖粮问题才是实现切入种植服务,带动化肥、农药、种子等农资产品销售的正确方式。
象屿农产在东北地区建设的仓储库容,是解决农户卖粮难问题的前提。
拥有了库容,才能从农户手中收购粮食,在利用粮食价格的季节性差异以及南北地理性差异实现粮食贸易收益的同时,还能够获得农户对于农资产品的使用粘性,最终形成种植版的温氏模式,成为一家粮食银行。
员工持股实现利益绑定。
激励机制缺位导致的经营效率低下,一直是国企遭到的最大诟病。
2016年1月23日,公司公布了其第一期员工持股计划方案,最终募资20,738万元用于购买公司股票。8月1日,公司公告,截止2016年7月29日,公司第一期员工持股计划已通过二级市场买入的方式完成全部股票购买,共购买公司股票19,929,788股(占公司总股本比例1.7%),购买均价10.403元/股。所购入股票将于2017年8月1日解禁。我们认为,员工持股计划的实施,有利于理顺利益机制,将对公司治理结构的改善带来巨大的推动作用,也彰显了公司内部人对于未来发展的信心。
投资建议:预计公司2016-18年净利润分别为3.53亿、4.77亿、6.44亿元,同比增长22.15%、35.13%、35.11%,对应EPS0.3/0.41/0.55元。从中长期角度考虑,玉米价格机制理顺后,公司具备成长为国内大粮商的潜质。考虑到公司的长期成长性以及A股标的的稀缺性,给予公司17年40倍估值,6个月目标价15元,给予“买入-A”评级。
风险提示:政策风险;自然灾害风险;
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