偿债高峰遇上融资寒潮 信用债大考可能还在后头

经历了前期密集违约的洗礼之后，近一段时间信用债市场相对安稳。5月以来，信用债整体利率有所回落，表现并不比利率产品逊色多少。最近地方煤炭国企川煤短融违约，也未见引起太大反应。

经历了前期密集违约的洗礼之后，近一段时间信用债市场相对安稳。5月以来，信用债整体利率有所回落，表现并不比利率产品逊色多少。最近地方煤炭国企川煤短融违约，也未见引起太大反应。

违约事件发生频率暂时放缓，为信用债提供了喘息的机会，而流动性谨慎情绪缓解，也在促使资产欠配的机构重新入场，高等级债券需求得以恢复。此外，前期低等级债利差大幅走阔，估值安全边际得以提升，缓冲了负面事件的冲击。

但分析人士提醒，企业评级整体向下迁移，显示信用基本面尚未完成探底，信用风险仍在积累过程中，而年内大量债券到期叠加外部融资收缩，进一步增添了风险暴露几率。在年中时点上，投资者不应放松警惕，不宜轻易降低评级，暂时的平静恰好提供了调仓换券的机会。

信用债多头闷声挣钱

上周，在海外债市高歌猛进的“感召”下，中国债市出现短期的跟涨，10年期国债收获5个月最大单周涨幅，纵然年中流动性大考将近，也难掩债券多头们的高亢欢呼。

其实，上周十年国债收益率仅下行约7bp；5月以来，则依旧上行约6bp。在利率市场上，过去两年大热的国开债才是真正的反弹先锋。上周，10年期国开债收益率下行近10bp；5月以来，累计下行达20bp.

值得一提的是，信用债虽然在近几日看多舆论中难觅踪迹，即便是有，也多是负面话题，但仔细观察不难发现，信用债也是债市趋稳趋好的一大赢家，近期中长期高等级信用债表现并不逊色。以银行间市场中票为例，上周10年期超AAA中票收益率下行7bp，5月以来累计下行19bp，虽较之国开债略有所不及，但表现完胜国债。

近期中低等级信用债也有所回暖。据统计，5月以来，5年期AA级和AA-级中票收益率分别下行16bp、15bp，同期5年期国债和国开债收益率变化分别为上涨4bp、下行17bp.

交易员表示，在经历4月份疾风骤雨般调整后，近一段时间信用债市场有所企稳，不仅表现为信用债利率有所回落，也体现在对信用事件的反应趋淡上。6月以来，除了东北特钢再爆违约之外，本月15日，地方煤炭国企川煤集团发行的一支短融、民企上建机电发行的一支中小企业私募债双双发生违约，但这三起违约事件均未对信用市场造成太大冲击。

4月急跌后迎来片刻平静

分析人士指出，近期违约事件发生频率暂时放缓，为信用债提供了喘息的机会。

据统计，月内再爆三期债券违约事件，但与之前几个月相比，违约发行的频率有所降低。截至6月21日，2016年以来境内债券市场已有29支债券因未按期足额兑付而发生实质性违约，其中前5月就占到26支；从发行主体来看，今年以来共有17家发债企业发生违约，6月以来仅增加川煤集团为新的违约发行人。

另外，最近山东山水违约事件取得一定进展，之前曾经引发极大关注的铁物资完成了1支到期超短融的兑付，也在一定程度上缓和了投资者的担忧。

在短期内违约事件趋于平稳的同时，5月中下旬以来，资金面表现稳中偏松，流动性状况及市场预期趋稳，也减轻了信用债调整压力，基金赎回告一段落，市场的配置需求得到一定的恢复。市场人士表示，近段时间流动性比较充裕，随着4月份调整造成的冲击逐步平复，配置资金正重新入场。5月份债券托管数据就显示，当月广义基金对企业债和中票的增持量都超过了相应品种当月全部的净增量，表明以理财为主的刚性配置需求并不弱。

还有市场人士表示，4月份信用债遭遇显著调整，利率上行的迅速快、幅度大、面积广。部分中低评级债券，特别是交易所债券信用利差迅速走阔。尽管利差纠偏的过程比较激进，但也在短期内提升了信用债的安全边际，使得信用市场在面对可预期的负面事件冲击时，不至于再出现恐慌性的下跌。以最近川煤短融违约为例，市场此前对川煤基本面走坏有预期，而二级市场上包括川煤在内的产能过剩行业发行人的存续债券早已遭到隐形降级，风险溢价远高于同等级的其他债券，因此提前部分消化了实质违约的影响。

然而，信用债依然高枕无忧了吗？市场显然并不这么认为，近期市场“漠视”信用债表现，并且继续提示风险就很能说明问题。一些市场机构甚至认为，信用债真正的大考还在后头。

平静之下暗流涌动

本月以来，尽管债券违约的步伐暂时放缓，但是负面信用事件依旧多发，特别是评级调降屡见不鲜，部分债券并降至垃圾级，预示未来潜在违约主体还在继续增加。

据统计，今年以来已发生105起主体评级或评级展望下调事件，其中6月以来已有24家债券发行人被下调主体评级或评级展望调整为负面。当然，今年评级上调的案例也不少，仅6月以来，就有52家发债企业被上调评级或给予正面展望。但是，评级下调发生的频率要明显高于上年同期水平。从评级迁移矩阵图上，也可看到评级下调的情况变得更加常见，特别是一些曾经拥有高评级的债券也遭到降级，这与往年的情况不太一样。

以联合资信的评级数据为例，2016年以来，联合资信已做出14起主体评级下调行动，其中AAA级别1例，AA+级别5例，AA级别6例，AA-级别2例。2015年全年，联合资信做出的主体评级降级行动为9起。今年不光评级下调的行动增多，且针对中高评级发行主体的负面行动增多，上半年联合资信针对AA级以上发行人的降级行动比AA级以下的还多。市场人士指出，目前仍然处于年度跟踪评级集中发布的窗口期，预计未来还会有更多负面评级事件发生。

企业评级整体向下迁移，显示信用基本面尚未完成探底，信用风险仍在积累的过程中，而下半年大量债券到期叠加近期再融资环境有恶化迹象，则增添了潜在风险暴露的几率。

今年境内债券市场到期偿还量将创历史新高，尤其是下半年，将迎来偿还高峰。据数据统计，2016年7-12月，将有2.72万亿元的公司信用类债券面临到期偿还或提前兑付，高于上半年的2.53万亿元。另据瑞银统计，在钢铁等产能过剩严重的行业，8月开始将是债券到期高峰，届时会有约800亿元债券到期，10月和11月将有大约900亿元债券到期。

市场人士指出，经济基本面疲弱导致企业内部盈利弱化，债务偿还愈发依赖企业外部融资，下半年信用债的到期高峰，意味着企业借新还旧的需求会相应上升，但值得注意的是，3月底以来，东北特钢、中煤华昱和中铁物资的风险暴露令企业再融资形势急转直下，大量债券被推迟或取消发行，至今信用债发行市场元气仍未恢复，这无疑增添企业债务接续的难度和资金链断裂的风险。据央行发布的社会融资数据显示，5月份企业债券融资规模为-397亿元，而3、4月份分别为7190亿元和2096亿元，当月债券融资规模下滑也成为拖累社融数据大幅缩水的一大元凶，而分析人士普遍认为，这背后正是与信用债违约加重再融资难度有关。

中金分析师姬江帆认为，信用风险的第一阶段是现金流崩溃企业的个体违约事件，第二阶段是低风险偏好导致再融资中断情况下的恶性循环，导致违约风险升高。目前就需要警惕信用风险朝向第二个阶段发展。5月以来，国泰君安证券分析师徐寒飞亦连发报告，警示外部融资收缩加速尾部风险暴露。徐寒飞认为，融资的拐点才是信用基本面的真正拐点，前期宽松融资条件未来大概率边际收紧，政策重心重回调结构加剧出清节奏，结构上融资紧缩的预期也逐步在尾部区域自我实现，内部现金流恶化向外部融资恶化的传导迎来临界点，天量信用债到期滚动融资压力加大。

分析人士指出，当偿债高峰遇上融资休克，信用风险暴露的几率在继续上升，未来出现更多的负面信用事件是可以预期的。继评级下调潮之后，三季度债券偿还高峰特别是产能过剩行业债券集中到期蕴藏的风险需要提前关注。目前在年中时点上，流动性仍有季节性波动风险，眼下信用债看似平静，但各类风险暗流涌动，投资者不应放松警惕，不宜轻易降低评级，暂时的平静恰好提供了调仓换券的机会。至少在择券能力和垃圾债市场成熟之前，对低等级债券仍采取谨慎态度。

■观点链接

中金公司：抓住机会调整持仓

市场需求资金仍较充裕，以理财为主的刚性配置需求并不弱，但市场风险偏好仍没有明显恢复，尤其在新增资金配置上仍以规避风险的倾向为主。虽然近期实质违约事件较少，但后续到期考验仍不容忽视，特别是评级下调还会至持续至7月。因此仍维持上调评级中枢的建议，应抓住市场稳定阶段调整持仓，着眼于企业自身偿债能力精选个券。

中信建投：信用债择优配置

从趋势上看，随着实体经济增速的放缓和CPI的回落，尤其是房地产市场的回调，对债市将形成强有力的支撑，但去杠杆和去产能会导致市场波动幅度变大，两者是未来债市的主要风险点也是重要的交易性机会的来源，同时随着过剩产能行业风险的持续释放，相关行业的兼并重组有望加快，相关债券的投资机会也越发明显，投资者可择优配置。

华创证券：信用债难走出单边行情

近期信用债市场交易情绪有所恢复，回暖主要得益于整体债券市场的走强带动高评级信用债收益率下行，而非市场对信用风险偏好的修复，明显的表现是信用债两极分化格局依然持续。后期如果利率债下行空间不大，信用债很难走出单边行情。同时，产能过剩行业去产能及改革步伐较为缓慢，导致长期投资标的筛选更加困难，同时企业再融资风险加剧，建议投资者在对待产能过剩行业时继续保持谨慎态度。