古井贡酒调研点评:领行业之先,内生和外延增长并存
古井贡酒 000596
研究机构：中原证券 分析师：刘冉 撰写日期：2016-06-12
白酒行业仍处于底部胶着阶段,仍不能断定白酒消费回暖或升级。公司白酒销售目标定为100亿元,我们认为,公司通过内生和外延式增长能够达成这一目标;但是,由于公司进入“要品牌、要市场”的发展阶段,公司未来的费用率仍会高企。
事件:
2016年5月26日,我们参加上市公司古井贡酒(000596)的股东大会,会后与以梁金辉为首的高管团队进行座谈。
点评:
公司对于白酒行业的看法:行业处于底部胶着阶段,当前的反弹是触底反弹,仍不能断定白酒消费回暖或升级。
我们认为,白酒行业的黄金十年去而不返:由于白酒与中国传统文化一脉相承,消费受众群将越来越小,除非有突破性创新,投资者对行业增长不宜于抱有过大预期;而行业的优质企业将会维持小幅增长,增长方式有市场深耕、外延并购、品类创新等。
优质地产白酒越来越倾向于通过省内市场深耕、做大单品的途径扩张规模,因为白酒的地域性显著,外埠市场扩张将会加大企业投入,但市场效果甚微,过低的产出投入比导致企业失去效益。
十年黄金期中,白酒行业扩张迅猛,导致白酒供给大于需求,白酒产能过剩严重。此轮调整挤出部分企业和产能,引发业内并购--以古井贡收购“黄鹤楼”为始,白酒行业的并购事件将越来越多。
公司的白酒销售目标是100亿元,我们认为,通过并购项目和内涵增长公司能够达到这一目标。黄鹤楼并购的交易环节和人事入驻已经完成,目前正在进行资产交割。黄鹤楼的董事长、总经理和财务总监均由公司派驻,均是公司经验丰富多元的老员工,人事入驻有利于公司对并购标的的管理输出。目前,公司正在对黄鹤楼进行产品、人员和渠道的梳理,厘清产品体系、搭建销售团队和重建经销商队伍。
完成并购后,公司展开“古井贡”和“黄鹤楼”双品牌运作,力争2021年黄鹤楼白酒销售额达到20亿元(目前仅5至7亿元),净利润超过2亿元,年均增速超过20%。如果承诺目标达成,即,2021年黄鹤楼年销售额达到20亿元,则古井贡酒届时须达到80亿元的销售规模,公司才能实现百亿目标。核算下来,为实现公司的百亿目标,五年内黄鹤楼和古井贡酒的销售额年均增长分别超过20%和12%。
由于进入“要品牌、要市场”的发展阶段,公司未来的费用率仍会高企。公司在2008年开始“良品工程”,专注于提升白酒品质,提高持续购买力。2014年,公司展开渠道调研;2015年,公司开始对品牌建设加大投入:公司在央视和高铁做了广告,同时在渠道方面的投入也很大,导致当年的销售费用率提升幅度较大。鉴于目前公司的销售策略,我们预计,2016年公司的销售费用率仍会处于高位,甚至同比持续提升。公司的态度是,尽管费用投入过大会影响当期报表,但是销售、市场和品牌的投入能够为公司夯实持续发展力。
公司也在试水自媒体传播,成立了相关部门,成功有效的自媒体传播一定程度上能够降低企业的销售投入。
除了年份原浆,公司于2015年在单品上做了很多事情,推出了“亳菊”和“上海滩”两大单品。“上海滩”是为上海市场定制,上海市场是公司的战略据点,之前通过小经销商来做,目前公司通过大经销商和单品“上海滩”来做上海市场。“亳菊”取义“无负担、不拼酒”之意,结合公司所在地亳州为中国的药材之都,突出健康主题;同时,“亳菊”也要突破传统渠道,探索新的营销模式。
2015年年报显示,公司在华北和华南市场的销售增长下滑。公司在华北和华南市场的销售增长下滑、收入占比减少主要反映在上年的第四季度,公司已经在盘整两大市场,力争挽回市场颓势。事实上,今年一季度,公司在河北和山东的市场销售增长良好,市场恢复明显。
河南市场销售增长目前超过公司整体增长。河南比邻皖北,是白酒消费大省,同时河南省内缺少强势地产酒,是公司较早进入的市场之一。目前,河南市场的增长超过公司整体增长,有望成为第二个“安徽市场”。
公司产品结构上移,持续发力50至120元价格段位,年份原浆八年在省内市场放量,年份原浆八年以上的高端产品在结构中占比达到20%。
公司产品有望成为全国性名酒。我们认为,白酒成为全国性名酒的关键因素有以下几个:首先是品牌,品牌具有历史底蕴,是全国性的品牌。古井贡是中国的“老八大名酒”,公司具备一定的品牌力。其次,产品要有深厚的区域市场,在区域形成规模和盈利,支持外埠市场的“远程作战”。公司主导市场在安徽,安徽市场贡献公司主要的收入和利润。第三,管理团队具备从生产到销售的全面管控能力。公司最有价值的部分是它的管理团队,管理团队的业务操盘和驾驭市场的能力是业内翘楚。
公司有望成为全国化的名酒企业,公司扩张规模的途径,前期依靠外埠市场的拓展,通过在外省打“据点”,以点带片,拉动外省整体市场;后期公司在业内首家发起同业收购,即收购外埠白酒品牌,实施双品牌运作,拿下当地市场份额。无论在内涵式还是外延式增长方面,公司都表现出了业内的“先锋”品质。
维持“买入”评级。预计公司2016、2017、2018年的EPS分别为1.58元、1.74元、2.15元,按照6月6日收盘价45.99元计算,对应市盈率分别为29.12倍、26.43倍、21.40倍,维持公司“买入”投资评级,年内目标价格50元。
风险提示:需求端受经济下滑影响,导致公司白酒销售不及预期;并购效果呈负面,影响公司业绩和股价;食品安全隐患。
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