中顺洁柔:渠道拓展、产品升级、成本下降,并驱公司稳成长
类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：花小伟 日期：2016-06-01
2015年底以来,我们一直关注和推荐中顺洁柔,与市场普遍观点不同,我们全面分析国内四大生活用纸企业,认为目前行业虽仍供应过剩,但整体正朝着供需均衡修复,且随着消费升级推进,企业采用“提质提价”对冲“降价促销”,取得了较好的效果。我们认为,中顺洁柔业绩快速提升主要受益于渠道建设完善,产品结构结构调整,而纸浆价格下行有望推动公司业绩超预期。
行业供需持续修复,浆价下行利好成品纸龙头。(1)新增产能规模趋降,供需格局趋均衡。自2012年以来,我国实际生活用纸产能投放速度屡低于计划,多项产能延迟投放,供需缺口缩窄;(2)全球纸浆产能过剩带来原材料成本节约。2016-2017年全球新增纸浆供应增速5%-8%,而需求增速预计仅3%左右,纸浆价格承压下降,而生活用纸是单吨耗浆量最大的纸品,且其终端价格存在刚性,是受益于原材料价格下行最为明显的细分品类;(3)龙头企业强者恒强。一方面,2013年以来,四大龙头销售占比近年都不断增大,行业集中度趋升,另一方面,通过强化电商渠道,以及采取差异化、产品结构升级等竞争战略,龙头可对冲了“价格战”带来的不利影响,产品价格不降反升。
线上线下渠道建设,高端化和多元化的产品战略有力推动企业业绩。(1)恒安国际:优势来自于广泛而全面的线下渠道覆盖以及生活用纸、卫生巾、纸尿裤全品类品牌营销成功带来的强大协同效应,但公司近年来业务进入成熟期,发展增速趋缓。(2)金红叶:凭借股东APP集团原材料供应等优势,采用低价战略拉动销售收入提升,但净利润表现不佳。(3)维达国际:持续提升高端纸品销售占比,电商渠道强势开拓,大股东爱生雅近期向公司注入了旗下亚洲主要地区业务,在新增得宝、添宁、轻曲线和嘘嘘乐等高端生活用纸、成人失禁护理、女性护理和婴儿护理国际品牌后,公司业务多元化发展实力大增。
中顺洁柔渠道建设、产品升级推动公司逆势发展,浆价下行带来业绩超预期。(1)渠道建设持续推进,开疆辟土。自公司2014年引进全新营销团队后,线下渠道方面持续向二三线城市下沉,扩大经销商网络布局,以1000多家经销商覆盖了近2000个城市,并注重电商渠道建设,线上销售成绩斐然。(2)产能布局不断完善。公司目前以形成了覆盖华南、西南、华中、华东、华北五大区域的产能布局,总产能47万吨,其中华南、西南地区产能规模近年来持续扩大,但华北、华东、华中地区产能规模仍尚待提升,我们认为公司可考虑借鉴恒安等公司先例,采用部分产能外包等方式应对区域性供应缺口。(3)品牌、品类升级推动吨单价上行,盈利能力不断提升。公司顺应消费升级的市场大势,发挥其卓越的产品品质和设计能力,不断增强高端品牌占比和高端品类占比,其非卷纸销售占比已达到53.79%,推动公司产品单价在打折促销的竞争环境下不降反升。(4)浆价下行带来超预期驱动。由于生活用纸终端价格相对刚性,原材料价格下行将推动公司毛利率水平提升,回顾近年情况,在纸浆价格低迷的2009、2011年,中顺洁柔业绩均出现较大增长,而2016-2017年我们预计纸浆价格仍将承压,有助于公司盈利的持续改善。(5)股权激励激发团队斗志。公司通过向高管和核心技术(业务)骨干进行股权激励,有望激发团队斗志,彰显发展信心。
投资建议:公司销售渠道持续拓展,公司高端品类继续优化,且成本端下降带来盈利能力提升;再加上销售团队作用明显,股权激励激发活力。公司2016Q1营业收入同比大幅增长41.48%,归母净利润同比大幅提升133.90%。根据公司业绩预测,2016H1公司归母净利润预计增长80%-110%。我们预计,2016-2017全年,公司净利润额分别为1.79、2.52亿元,同比增103%、40%,对应EPS分别为0.37、0.52(暂未考虑激励股本摊薄),PE分别为42、30倍,目前市值79.47亿;维持“买入”评级。
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