鼎泰新材:记入物流史册的一年 对一份胜率最高的期权
类别：公司研究 机构：安信证券股份有限公司 研究员：姜明 日期：2016-05-27
顺丰借壳鼎泰新材:顺丰控股作价433 亿,扣除原股东置出的8 个亿资产,故方案为上市公司按10.76 元向顺丰方定增39.4 亿股(325 亿),同时按11.03 元向10 家机构定增7.26 亿股配套融资80 亿,借壳后公司总股本将为49 亿,王卫以55%持股比例成为第一大股东,按停牌前价格计算,公司总市值约675 亿,对应16-18 年业绩承诺估值分别为31、24 和19 倍。
顺丰数据印证产业判断:行业呈“三层次”竞争格局,顺丰自营模式在高毛利的商务件市场有较强话语权,问题是重资产模式下难以获取增速更快、毛利偏低的电商件利润,体现为顺丰的盈利远超通达系公司,18 年承诺业绩几乎是圆通、申通翻倍,但业务量增速不及后者。
快递投资逻辑:行业进入整合阶段,集中度长期提升,国内快递市场依旧保持旺盛需求的推动下,我们认为最终整合者的市值空间有望比肩欧美巨头,而顺丰和通达系龙头公司最有可能成为整合候选者,快递投资更像是在众多标的中选择一份胜率最高的看涨期权,难点在于研判股票的合理市值。
顺丰期权价值最高的原因:1)监管风险倒逼行业向直营模式靠拢,公司有先发优势;2)财务指标更佳: PB 估值远低于通达系,未来2 年业绩承诺达26%,高出圆通、申通近8 个百分点,即使股价复牌后涨至1000 亿市值,估值也接近两家通达系公司;3)产业布局更前瞻:顺丰是当前民营快递中服务最好、最接近国际巨头的公司;4)在国内快递市场,顺丰具有品牌的溢价。
顺丰的定价:美国市场成熟标的UPS、FEDEX 的长期稳定估值介于20-30 倍,但海外市场毕竟已进入成熟阶段,两家标的想象空间有限,反观中国快递市场未来大概率维持30%+增速,而顺丰承诺业绩增速也接近30%,叠加顺丰成为整合者的概率最大,我们判断复牌后合理市值接近1000 亿,股价空间约为48%。
投资建议:假设借壳于17 年元旦完成,预计公司16-18 年的净利润为0.2 亿、28.9 亿与35.4 亿。我们认为公司短期的合理价值约为1000 亿,按定增后49 亿总股本计算出的股价为20.7 元,首次给予买入-A 评级。
风险提示:借壳进程低于预期
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