股市信心何时才能回归

短期悉数被套不足为虑

大众证券报和财信网：年报显示，外管局旗下的梧桐树投资平台、凤山投资和坤藤投资(原名为凰山投资)在2015年末已进入工行、中行、交行等多家银行的十大股东名单；此外，已披露年报显示，目前已有471家上市公司股东中出现了国家队的身影，总持仓市值5836亿元，其中券商股持仓市值占了近三分之一；这也意味着它们没有逃过今年初的熔断股灾，悉数被套，你如何看待这一事件？如何理解其介入股性不活的银行股以及股价波动过大的券商股？

李泓灏：对于外管局投资国内市场被套这件事，不能简单从短期浮亏去理解，作为国家队一份子，稳定市场和外储投资是两个重要的职责，从战略投资角度来看，是对A股长期投资价值的认可。从其投资标的来看，作为国家外汇管理局的全资子公司，梧桐树投资在去年四季度批量投资银行股之前，其与A股市场并无太多交集。此次随着交行年报的公布，终于让我们眼前一亮，说明外储投资目光已转向境内市场，意义重大，说明国家队维稳的意愿较强，有利于稳定市场情绪。其战略性买入银行资产是对银行估值偏低的认可，短期破净不改其长期投资价值，同时经济下行及市场疲软背景下弹性较好的券商股价值被低估，投资这两类股是外管局对中国经济未来充满信心的一种体现。

温丽君：在去年的救市过程中，救市资金为了恢复市场的流动性，买入了不少上市公司的股票，其中，不乏许多盘子较小、市盈率较高的题材概念股，而在市场逐渐开始恢复常态、趋于稳定过后，如何逐渐调整救市资金的持仓结构，以便未来逐渐退出市场就成为了不得不考虑的重要问题，尽管这个过程仍将比较缓慢，并将持续较长的时间。而事实上，从不完全公布的上市公司年报来看，也的确反映出了国家队资金已经开始部分结构调仓的特征，逐渐从一些纯题材、概念的股票中退出，进入流动性更强、估值相对更为合理、并有一定业绩支撑的品种之中。对于这部分资金而言，短期是否盈利应该不作为其考量的最核心因素，因此，短期悉数被套不足为虑，核心的关键是能否帮助A股市场逐渐恢复正常状态，避免持续暴涨、暴跌下的不理性走势。相对而言，介入银行及券商板块，一方面，银行、券商盘子都比较大，不存在流动性问题，足以吸纳国家队巨大的资金容量；另一方面，目前银行、券商的总体估值都不高，对于国家队等长线资金而言，其低估值下的高股息率可以覆盖一部分的持仓成本，加之市场短期相对弱市的格局下，低估值品种的波动率相对而言反而会弱化，有利于长期持有的资金风格。

证金

总比例上可能并没减持

大众证券报和财信网：随着年报的披露，去年股灾期间证金公司救市买入的很多股票已经不见踪迹，而当时证监会发言人曾公开表示“不退出”，因此市场信心一度受到抑制，你认为投资者心中的这个疙瘩是否已经随着时间的推移而弱化？是否还需要解开？如果其中内情公开，是否有助于提振市场信心？

李泓灏：统计显示，2015年三季度后，证金进入前十大股东的公司家数超过1100家，证金及相关金融资产管理计划在2015年四季度至少对30家上市公司进行了减持，同时又对至少2家上市公司进行了增持；从总的比例上看，基本可以认为没有减持。仔细考察已有数据，显示被减持的上市公司中比如伊利股份就被市场误读为证金减持。实际情况是，证金公司因股票持股比例达到或超过上市公司总股本的5%，将超比例股票划转至基金管理公司“特定多个客户资产管理计划”账户(即俗称的“一对多”账户)中管理，划转至基金管理公司的上述股票没有减持，这种情况被称为“分仓”。除了“分仓”，还有一种情况叫“转仓”，比如证金通过协议转让方式向中央汇金公司转让了一部分股票，由其长期持有。对于目前证金持股的情况，不管是证监会要求的5%以上大股东减持需要预告，还是二级市场买入的股票不受减持限制，证金所持有的股份，理论上都是可以自由减持的，即便出现减持也不宜过度解读。

温丽君：正如上面所说，在去年的救市过程中，救市资金为了恢复市场的流动性，买入了不少上市公司的股票，其中，不乏许多盘子较小、市盈率较高的题材概念股，而在市场逐渐开始恢复常态、趋于稳定过后，如何逐渐调整救市资金的持仓结构、以便未来逐渐退出市场就成为了不得不考虑的重要问题，尽管这个过程仍将比较缓慢，并将持续较长的时间。实际上，前十大股东名单并不能完全展示国家队持股的全部情况。由于证金、汇金和证金资管计划实际上存在“划转”现象，证金公司因股票持股比例达到或超过上市公司总股本的5%，只好将超比例股票划转至基金管理公司“特定多个客户资产管理计划”账户(即俗称的“一对多”账户)中管理，具体体现为一个账户减持的同时、另一账户往往在增持，因此，整体数据并不体现减持。此前，证监会主席刘士余表示谈证金退出为时尚早，因此，未来较长时间内，市场对证金退出的焦虑也可暂时打消，即使证金账户出现增减持变动，其稳定市场的职能暂时不会发生变化。

房地产

资金是否回流股市有待观察

大众证券报和财信网：3月楼市成交爆发，截至27日，54城市合计住宅签约套数高达32万套，同比涨幅高达67%，二线城市成交量上升最明显，涨幅高达98.3%。地价也明显上涨，其中二线城市一季度成交的723宗住宅地块中，平均楼面地价同比涨幅高达60%。近期，深圳、上海、北京、武汉等城市先后出台了楼市限购政策，抑制需求。你认为房市是否会因此降温？资金会否回流股市？实体经济又是否会受房地产带动而出现转好迹象？

温丽君：当前我国楼市分化较为明显，由于大部分一线城市和少量二、三线城市不仅不存在库存压力，在全国“去库存”政策的大背景下，相反还存在供给短缺，导致一线城市和部分二线城市房价快速上涨，但同时，一些三、四线城市的房价还在下降，部分城市去库存压力将长期存在。当前，楼市调控的难度有所增加，一方面要防止一、二线城市房价畸形上涨，并对其他城市形成虹吸效应，另一方面也要支持三、四线城市全力去库存。预计短期投机性炒房将降温，一线地产一段时间内成交量或将明显萎缩，这对于二、三线城市的传导效应有待进一步观察。至于资金是否会回流股市，取决于股市的赚钱效应以及市场的风险偏好变动，因此，能否持续提振市场信心、增强市场风险偏好是资金会否回流股市的核心影响因素。事实上，实体经济得以短期企稳已经是受益于房地产销售的持续回暖，1-2月房地产投资增速同比增长3%，去年仅为1%，因此，短期地产新开工及投资增速的回暖有利于阶段性实体经济的复苏，不过，由于真正需要去库存的房地产集中于三、四线城市，其去库存格局目前仍难以乐观，因此，地产投资的持续回暖存在极大不确定性，其持续性依然存疑。

李泓灏：3月楼市无论是成交量还是地价都出现幅度较大的上涨，为平抑房价过快上涨，上海、深圳、北京等地陆续出台了平稳的调控措施。从目前房地产市场表现来看，城市间分化持续明显，一、二线城市房屋销售强劲反弹并伴随价格飙升，而三、四线城市则受困于供过于求，去库存之路仍艰难。随着一线楼市新政的出现，基本面与政策面阶段性共振的条件会逐步消失，后续炒作资金退出，市场将逐步出现量跌价稳的态势。而A股市场经历过前期连续下跌后，市场担忧情绪一时间仍难以平复，短时间内资金仍将以观望为主，不会为股市带来大量的增量资金。未来一段时间内，一线城市政策调控并不改变总体政策宽松方向，三、四线城市库存依旧高企，在此背景下，去库存将依旧是政策主基调，且由于土地购置费在房地产开发投资中比重偏高、建筑业景气有所回落等原因，房地产对经济的带动作用正在逐步减少，不会成为经济转型与结构调整的原动力。

社保

有望投资低估值蓝筹股

大众证券报和财信网：本周《全国社会保障基金条例》正式出台，自5月1日起施行。自去年以来，广东、山东两省养老金借道社保基金入市的消息一直牵动人心，此次明确时间表，你认为对股市信心、投资理念、投资标的影响是否依然重大？

温丽君：社保基金入市可以加强股市流动性，壮大机构占比。A股市场在羊年的过山车式行情下，系统性风险已基本上得到了相对充分的释放。因此，未来无论是社保基金，还是养老基金，其逐渐入市的策略都在情理之内。入市也将进一步提升机构投资者的整体占比，利于将价值投资理念注入至市场之中，使得整个市场投资逐步趋于理性。同时，社保基金的入市增加了其投资运用渠道，有利于其在保值的基础上实现增值的目的。其规模经济的要求，也将会促进证券市场深层次的产品创新和制度创新。根据国务院去年发布的《基本养老保险基金投资管理办法》，基本养老基金投资股市的上限为30%，最多大概有6000亿元资金可入市。目前A股蓝筹股估值仍然处于历史底部区域，正是长期资金入场的最好时机。更为重要的是，其有利于将A股市场从目前单一的融资功能向财富管理的重要渠道有效迈进。社保基金整体投资有望以绩优蓝筹股为主，其他成长股兼备的操作风格，因此参考目前全国社保基金组合有较好的意义。

李泓灏：社保基金属于长期资本，长期资本进入对股市是一个正面支持，能够提供长期有效稳定的资金供给，为资本市场注入新的活力，产生积极的影响。我认为对股市的信心会有一定的提振作用，但不宜夸大解读。在投资理念及投资标的方面，由于社保基金是风险厌恶型，且追求高度安全性的稳健资金，所以在投资方面不会过于激进，一般以稳健的蓝筹股为主。在这长期的投资过程中，这种稳健的投资方式也会慢慢引导投资者从炒作题材股向投资优质蓝筹股方面转变，有利用推动资本市场健康可持续发展。

估值

性价比仍是重要考虑因素

大众证券报和财信网：随着年报披露进入尾声，以及部分公司预告一季度业绩，上市公司的经营情况基本落定，从估值和成长性上看，你认为当前处在什么样的位置？在低估值和高成长之间，你更看好哪一方？

李泓灏：目前，上证综指的动态市盈率13.5倍，已接近了过去5年的中位数水平，除相对港股外，A股主板相比美股、日股和印度等市场估值水平更低，而中小创业板的估值中位数水平则分别达到75.9倍和88.6倍，纳斯达克的估值中位数则只有52倍，显然成长股的估值有些偏高。近期，1-2月份工业企业利润同比增长4.8%，中国3月官方制造业PMI50.2，结束连续7个月低于荣枯分界线，宏观基本面正在改善，从而带动低估值品种的估值上移，同时，当前市场仍然处于存量资金博弈的震荡市中，高成长的股票更具弹性，因此均衡配置应为首选。

温丽君：A股整体平均市盈率高于历史中位数，目前上证综指市盈率低于历史中值水平，处于2007年以来的中值附近，总体上蓝筹板块目前估值相对较低，成长板块目前估值仍处高位，尤其是创业板指离其历史均值水平仍有较大距离，因此，目前单从市场的绝对估值来看，处于相对低位水平，仍不处于绝对低位，且不同的板块存在比较大的分化。而从各个行业的绝对估值上看，目前的金融股、食品饮料、纺织服装等品种已经低于历史均值水平，一般而言，而牛市格局下，高估值的品种反而越涨越多，对于成长、概念的追捧会成为牛市泡沫下的典型产物，如2015年几乎贯穿始终的互联网金融；而熊市格局下，估值就成为市场预期不明下的最大护城河，相对高估值品种而言相对收益明显。而当前在市场风险偏好无法大幅提升、行情无法超预期的背景下，每个热点涨到一定程度之后，由于没有更大的信心支撑，当估值又回到相对高位之时，就容易引发较大的获利回吐压力，这就使得估值性价比成为当下不得不考虑的一个重要因素，因此，立足于中长期而言，低估值或是当下侧重的重要因素。而单若考虑短期反弹，则高成长的个股无疑会有更大的弹性。

保证金

资金谨慎态度一时难消

大众证券报和财信网：上周证券交易结算资金净流入59亿元，余额1.7万亿元，大量资金长期趴在股票账户上不动，你认为原因何在？这些资金属于什么性质？股市成交低迷是否因为入市资金不足？

李泓灏：上周证券交易结算资金净流入已是连续第二周净流入，这说明在当前资产配置荒的大背景下，随着近期A股市场的持续反弹，市场情绪有所转暖，股市对场外资金的吸引力在不断加大，部分资金开始缓慢进入A股市场。但由于经历了2015年的几次深幅调整，资金的谨慎态度还难以一时消除，因此反弹达到一定幅度、面临技术阻力位时，资金往往选择观望态度，但若市场出现明显的突破迹象时，其中部分短线资金可能随时进入市场参与交易。中长期角度看，在国内经济下行压力犹存、全球金融及大宗商品市场动荡、人民币汇率波动加剧等背景下，A股的下跌风险依然存在，很多资金的做多持续性相对较弱，波段思维或许是很多资金的操作思路。

温丽君：目前A股 “彩票式”IPO依然在有条不紊地进行，基本上仍以一天一只的速度在推进，因此，不排除部分资金依然沉淀在A股中以便于持续打新。当然，部分资金由于短期A股缺乏更大的趋势性机会会选择暂时离场观望，但也不代表永远离开，这个时候，会有部分资金继续沉淀下来。股市成交低迷与市场的信心以及风险偏好有较大的关系，这会直接体现在证券交易结算资金总额的变化以及融资融券余额的变化上，事实上，从去年至今，证券交易结算资金从最高的3.85万亿下降至目前的1.7万亿，融资融券余额也从去年最高的2.26万亿下降至目前的8800亿元左右，股市去杠杆及去估值的格局非常明显。

退市

价值投资依然任重道远

大众证券报和财信网：本周*ST博元进入退市整理期，天天跌停，在注册制暂缓、战略新兴板不推进的背景下，你认为是否会打击垃圾股重组预期炒作？会不会产生更多新妖股？会不会继续冲击扭曲价值投资理念？

温丽君：*ST博元被终止上市及接连跌停也对热炒退市股的投资者敲响警钟，从*ST博元退市中，还是看到了监管层执行退市制度的坚决。投资者务必要了解交易机制的特殊安排，遵守适当性管理要求，充分认识退市整理板的含义和退市个股风险，摒弃对即将退市个股的投机、赌博心态。这应该说是A股恢复其正常优胜劣汰功能的关键一步。但是对于短期而言，由于注册制暂缓、战略新兴板不推进，加之目前新股堰塞湖现象依然十分严重，A股中一些绩差股、垃圾股的重组预期依然相对浓厚，尤其目前一些中概股回归A股的热情不减，A股壳资源价值有望继续得到资金关注，会使得一些重组股依然有轮番被市场炒作的可能，在过程中，也不排除再度出现妖股的可能。事实上，炒作垃圾股、重组股是短期散户化为主的投资者结构、市场制度不健全下的必然产物，价值投资理念在A股市场上的重塑依然任重道远。

李泓灏：注册制暂缓、战略新兴板不推进的情况下，A股壳资源的价值将继续存在，不应把非上市企业寻找合适的壳资源进行资产置换重组的行为简单视为垃圾股预期炒作，投资者应当认真进行分析研究，了解重组事项的具体情况，根据多方面因素，作出合理的判断，确定是否值得参与。个股因重大资产重组等事项，短期出现大幅上涨，有其内在和外在的原因，妖股的提法并不科学。另外，兵无常势，水无常形，价值投资理念只是一种投资哲学，而不是方法论，投资者应该抽象地学习、借鉴，活学活用，而不能格言化、教条化，更不能简单地复制套用。因此，所谓冲击扭曲价值投资理念的说法也是食古不化的表现。